兼评美国5月非农就业数据：企业和家庭调查就业为何持续大幅背离

宏观研 究 专题研 究 证券研究报 告 2024.06.10 企业和家庭调查就业为何持续大幅背离 ——兼评美国5月非农就业数据 本报告导读： 过去一年，企业调查和家庭调查的新增就业出现持续大幅背离，我们认为多份工作者人数占比上升以及移民（包括非法移民）是导致这一差异的两个主要原因。 摘要： 美国5月企业调查和家庭调查数据再度出现大幅背离。由于企业调查的样本量更大，数据稳定性、准确性更高，因此当企业调查和家庭调查数据出现背离时，市场一般都更青睐于企业调查数据。此外，从过 去一年的时间来看，企业调查的新增非农就业约为23.0万人/月，但 家庭调查新增就业仅3.1万人/月，两者相差约20万人/月，我们认为主要由两个原因导致了这两套数据的趋势性背离： 多份工作者的人数（MultipleJobholders）占比上升。对于持有 多份工作的人群，家庭调查的就业仅统计一次，但企业调查的就 业则会多次统计，根据我们的测算，由于该原因导致的企业调查的高估仅约5.5万人/月至8.3万人/月之间。 移民（包括非法移民）的增加使得家庭调查低估了真实的新增就业人数，但缺乏有效数据去准确估算低估的幅度。家庭调查的基期数据是根据美国人口普查局每年推算的人口数据而进行年度 调整，但人口普查局对净移民的估计则是依赖于2022年美国社区调查（AmericanCommunitySurvey）数据进行推算，数据较为滞后，可能大幅低估了的净移民和总人口数据。 从近期整体的就业数据来看，除了非农就业数据之外，其他就业数据多数走弱，但非农就业数据在整个就业指标体系中最重要，也最能反应就业市场的真实状况。初请失业金人数在5月整体走高。同时周二 （6月4日）公布的JOLTS数据显示，截止4月，职位空缺率（jobopeningrate）已经降至4.8%，持平于疫情前最高水平（2018年11月至2019年1月），同时主动离职率（quits）已经降至2.2%，已经略低于疫情前水平，反映企业职工对未来就业市场前景的边际恶化。但同时企业的裁员率仍处于历史低位，反映企业在劳动力市场较为紧张的背景下的“劳动力囤积”（laborhoarding）行为。 当前美国劳动力市场仍然偏紧，但也体现出一定的降温趋势。近三个 月新增非农就业平均为24.9万人，高于2023年下半年的月均21.3万 人，显示劳动力市场仍然较为紧张。但从需求侧来看，多数衡量劳动力需求的指标已降至疫情前水平。我们认为疫后快速扩大的劳动力市场缺口，是就业市场的“缓冲区”，而当前劳动力市场缺口已经基本恢复至疫情前水平，就业市场的“缓冲区”已经明显缩小，对应的贝弗里奇曲线也已经基本回到疫情前的初始起点，后续的经济和就业的降温，则可能意味着职位空缺率的继续下降和失业率的小幅走高。 往后看，我们认为就业和经济将会放缓，但整体仍维持韧性，维持经济软着陆的判断，美股再创新高及其带来的财富效应，是主要支撑逻辑。“（服务）消费-就业”内循环是我们分析疫后美国经济的宏观框架而2023年之后股市上涨及其带来的财富效应，是使得这一内循环再 度走强的关键因素。当前美股上涨带来的财富效应并未消退，并没有出现“（服务）消费-就业”内循环快速趋冷的外部因素。但从风险角度来看，我们认为下行风险略高于上行风险，主要逻辑是当前居民储蓄率已经降至低位，可能已经降无可降，且服务消费有走弱迹象。 风险提示：通胀粘性超预期；银行危机再现；地缘冲突加剧。 郭新宇(分析师) 021-38038436 guoxinyu@gtjas.com 登记编号S0880523110002 相关报告 地产出清再审视 提前还贷：趋势、成因与转机 联储“大红人”Waller的降息门槛通胀如期回落，零售小幅走弱 不是终点是起点 宏观研究 2024.06.06 2024.06.06 2024.05.27 2024.05.19 2024.05.18 目录 4542260 1.美国5月新增非农就业大幅超预期3 2.企业调查和家庭调查就业数据为何持续大幅背离4 3.兼职和全职人数占比的变化及其原因8 4.就业全貌：降温，但仍然偏紧9 5.经济和就业展望10 6.风险提示10 1.美国5月新增非农就业大幅超预期 基于企业调查（establishmentsurvey，CES）的5月新增非农就业（NFP） 27.2万人，远超市场预期的18.0万人（3.7个标准差）。衡量就业增长广泛程度的就业扩散指数由4月的56.6升至63.4，为2023年2月以来的最高值。分行业来看，多数主要行业的新增就业人数上升，仅批发零售和运输仓储新增就业有所下滑，教育与医疗仍然是最主要的贡献来源，5月新增8.6万人。政府部门、休闲酒店新增就业也出现大幅反弹，分别从4月的0.7万人和1.2万人反弹至4.3万和4.2万人。5月时薪增速由0.23%升至0.40%，也超出市场预期的0.30%，三个月年化环比也从3.05%升至4.08%，显示劳动力市场紧张的背景下，薪资上涨压力仍然较大。5月平均周工时为34.3小时，持平于4月，也基本持平于疫情前水平。 图1：5月新增非农就业27.2万人图2：5月就业增长扩散指数升至2023年2月来最高 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 图3：教育医疗、政府是新增就业的主要来源图4：时薪环比增速升至0.4%，高于市场预期的0.3% 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 基于家庭调查（householdsurvey，CPS）的失业率上升0.1个百分点至4.0%，为2022年2月以来的最高值，劳动参与率下降0.2个百分点至62.5%。具 体来看，基于家庭调查的5月劳动力人口（=就业人数+失业人数）下降25.0万人，其中就业人数下降40.8万人（与CES新增27.2万人再次出现大幅背离），失业人数上升15.7万人，导致失业率上升0.1个百分点至4.0%。 图5：失业率上升0.1个百分点至4.0%，劳动参与率降至62.5% 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 2.企业调查和家庭调查就业数据为何持续大幅背离 美国劳工统计局（BLS）每月第一个周五公布的就业数据，其实包含了两套调查数据，一套是面向企业的调查数据（currentestablishmentsurvey，CES），包括了新增非农就业（Nonfarmpayroll，NFP）、时薪（averagehourlyearning，AHE）、工时以及对应的分行业的数据。另一套是面向家庭的调查数据 （currentpopulationsurvey，CPS），包括失业率、劳动参与率、总就业人数 （口径与非农就业有所差别，详细见下文）、失业人数、劳动力人数以及分年龄、性别、族裔、学历、移民等类别的数据。因此，由于本质上是两套统计数据，因此在每月公布的新增就业时，企业调查的新增非农就业（NFP）和家庭调查的新增就业（以及由此计算得到的失业率）也经常出现背离。 由于企业调查数据稳定性、准确性更高，市场更青睐于企业调查数据，因此当企业调查和家庭调查数据出现背离时，市场一般都会选择相信CES。根据美国劳工统计局（BLS）官方说明，家庭调查的样本量约为6万个家庭， 而企业调查的样本则为11.9万个企业，约62.9万个工作地点（worksites），若按人数来衡量，则数量更大。由于企业调查的样本量远远高于家庭调查的样本量，所以企业调查数据的误差一般在±13万（90%的置信区间），但家庭调查数据的误差则在±60万（90%的置信区间）。并且从历史数据来看，基于家庭调查的就业人数变动（CPS）的波动明显更大，而基于企业调查的新增非农就业（CES）则相对稳定。此外，以往两者出现大幅背离时，一般也是在后续的年度数据修正中，家庭调查数据向企业调查数据靠拢，因此企业调查数据也更能准确地反映就业市场的真实状况。 图6：家庭调查（CPS）和企业调查（CES）对比 对比 家庭调查（CPS） 企业调查（CES） 主要数据 失业率、劳动参与率、失业人数、就业人数、劳动力人数及对应的分性别、年龄、族裔、学历、移民等数据 非农就业人数、时薪、工时及对应的分行业数据 调查范围 16岁以上的人口（剔除监狱、军队等） 非农业行业的带薪工作 数据样本 约6万户家庭 约11.9万家企业和政府机构，代表了大约62.9万个工作场所（worksites） 调查人员范围 包括农业人员、个体经营户、家族企业中无薪工作的家庭成员、无薪休假人员等。多份工作者仅计入一次 不包括左侧所列类别。包括带薪休假人员。持有多份工作者会被多次计入 调查期 每月12号的当周 支付薪酬的日期包括当月12日 误差（90%置信区间） ±6万 ±1.3万 基期调整 基于人口普查局（CensusBureau）每年估计的人口人数据进行年度调整，而人口普查局则依据每10年一次的人口普查数据进行调整。实质上调整期较长 每年依据失业保险（unemploymentinsurance，UI)数据对就业基准进行调整 数据来源：BLS，国泰君安证券研究 图7：家庭调查的新增就业的波动性远超企业调查图8：过去一年企业调查和家庭调查持续大幅背离 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 过去一年企业调查和家庭调查的新增就业人数出现较大背离（图8），过去12个月中，企业调查新增非农就业月均为23.0万人，而家庭调查新增就业 月均仅为3.1万人，若按照企业调查口径进行调整（剔除农业从业人数、个 体经营户等），则月均仅新增1.8万人，相差约20万人/月。我们认为可能有两个原因导致了这一差异，一是多份工作者的人数（MultipleJobholders）占比上升，二是移民（包括非法移民）的增加使得家庭调查低估了真实的新增就业人数。 原因一：多份工作者的人数（MultipleJobholders）占比上升，能够解释5.5 万人/月至8.3万人/月的差异。在统计方面，对于持有多份工作的人群，家 庭调查的就业仅统计一次（是对家庭或个人的调查），但企业调查的就业则 会多次统计（因为是对雇主的调查，仅以工资单作为统计依据）。因此如果持多份工作者人数占比上升，则可能导致企业调查数据的高估。根据我们的测算，过去12月中，由于该原因导致的企业调查的高估仅约5.5万人/月至 8.3万人/月之间，只能解释企业调查和家庭调查差异（约20万人/月）的一部分，并不能解释全部。 图9：持多份工作者人数占比上升 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 原因二：移民（包括非法移民）的增加使得家庭调查低估了真实的新增就业人数，但缺乏有效数据去准确估算低估的幅度。家庭调查的基期数据是根据美国人口普查局（CensusBureau）每年推算的人口数据而进行年度调整 （美国每10年进行一次人口普查，其余年份数据均为推算数据，最近一次 人口普查为2020年），人口普查局对人口数据的推算包括对出生、死亡、净 移民的推算，对于出生和死亡的推算是依据最新的2023年数据进行推算， 相对较为准确，但对净移民的估计则是依赖于2022年美国社区调查数据 （AmericanCommunitySurvey）进行推算，数据较为滞后，且在2022年和2023年有大量移民（包括非法移民）进入美国，因此导致了人口普查局本身就低估了的净移民和总人口数据，进而可能导致了家庭调查低估了净移民、总人口和就业数据。 美国国会预算办公室（CBO）更新了对移民的推算方法，可能比人口普查局的推算数据更及时和准确，且既包括合法移民（documentedimmigration），也包括非法移民（undocumentedimmigration）。具体而言，CBO将移民划分 为三类： 合法永久居民（Lawfulpermanentresidents，LPR+）：拥有合法永久居民身份的移民，以及有资格