宏观深度报告：对等关税后的美国经济与市场策略推演

宏观深度报告20250407 证券研究报告·宏观报告·宏观深度报告 对等关税后的美国经济与市场策略推演2025年04月07日 核心观点：对等关税对美国经济的影响在于滞胀冲击与加剧收入分配不平等，后者将强化美国消费的下行风险。从大类资产表现来看，市场交易的更多是衰退而非滞胀，主要在于FedPut落空、油价大跌缓解通胀压力、以及大萧条经验的线性外推等。向前看，考虑到关税政策走向的高度不确定性，短期关注三类风险：�流动性恶化并出现危机；②欧盟奋起反制；③中美对抗升级。若上述风险事件消除，或是全球权益、大宗资产从左侧走向右侧的时机。综合看，短期看风险难言充分发酵，中期看经济仍存在滞胀风险，因流动性问题回调的黄金仍然是最佳资产。 对等关税对美国经济的影响：滞胀冲击、加剧收入不平等。加征对等关税后，美国平均进口关税、对华税率分别升至22.44%、64.66%的历史高位。高关税对美国经济的冲击在于滞胀和加剧收入不平等。“滞”的方面，研究机构测算特朗普的关税新政对2025年美国GDP增速的拖累约 为-0.87%，并大幅上调2025年美国衰退预期；同时，关税的累退性质使得高关税对低收入群体的冲击更大，加剧收入分配不平等现象的同时，进一步拖累本已走弱的美国居民消费。“胀”的方面，进口关税给美国核心商品CPI带来上行压力，研究机构普遍测算关税新政对美国物价水平的推升幅度在1-2.5%之间。相较于2018-19年期间，本轮对等关税的升级对通胀的上行风险料更加显著。 市场为何交易衰退而不是滞胀？三方面因素是直接催化剂。其一，美联储选择鹰派应对滞胀风险而非救市，FedPut的落空一方面意味着“胀”的风险降低，另一方面也意味着“滞”的风险、即衰退风险增大。其二，油价大跌给通胀预期降温。其三，由于对等关税的力度已接近甚至超过20世纪30年代大萧条时期的高关税情景，市场更多将当前类比为大萧条时期而非70年代的大滞涨，并进行线性外推，强化了市场的衰退预期。此外，对流动性危机的担忧骤升也加剧了短期的衰退预期。但是，当前市场的衰退交易并不意味着最终不会走向滞胀，内外部环境使得此轮关税对通胀的上行风险料将大于2018-19年时期。 未来推演与市场策略：关注三类风险。对等关税下一步的核心问题在于，关税是目的还是手段？如果是目的，那么当前的高关税将是常态，美国乃至全球经济衰退难以避免；如果是手段，则应关注各国对美妥协后特朗普对关税的延期与豁免。但考虑到特朗普关税政策的高度不确定性的 推演的难度，向前看可重点关注三类风险：�流动性恶化并出现危机， 直至倒逼出现FedPut；②欧盟奋起反制，欧美之间的关税冲突升级；③中美对抗升级。若上述风险事件落地或者消除，则可关注4月9日前可能存在的豁免与延期，对衰退的担忧将因对等关税分批次的豁免而缓 释，风险情绪修复意味着全球股市风险情绪的回归。就大类资产策略而言，综合来看，短期看风险难言充分发酵，中期看经济仍存在滞胀风险，因流动性问题回调的黄金仍然是最佳资产。 风险提示：美国关税政策的不确定性极高，基于此对美国经济增长和通胀的推演可能存在失真；中美贸易摩擦走向的不确定性较高，需警惕后续美国进一步加大对华关税措施的可能性；关税对全球市场的冲击超预期，引发地区乃至全球性的流动性危机或金融危机。 证券分析师芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 证券分析师张佳炜 执业证书：S0600524120013 zhangjw@dwzq.com.cn 研究助理韦祎 执业证书：S0600124120012 weiy@dwzq.com.cn 研究助理�茁 执业证书：S0600124120013 wangzhuo@dwzq.com.cn 相关研究 《国际贸易摩擦对经济与资产配置的影响》 2025-04-06 《外部环境动荡下资本市场韧性凸显》 2025-04-06 1/12 东吴证券研究所 内容目录 1.对等关税如何冲击美国经济：高关税的增长与通胀效应4 2.市场交易：为何是衰退而不是滞胀？6 3.未来推演与市场策略：关注三类风险9 4.风险提示10 2/12 东吴证券研究所 图表目录 图1：对等关税前后美国进口关税平均税率（%）4 图2：对等关税前后美国对华进口关税平均税率（%）4 图3：研究机构测算不同关税情景对美国GDP和通胀影响4 图4：美国关税对美国实际GDP水平影响测算（%）5 图5：关税对美国不同收入群体个人可支配收入的影响测算（%）5 图6：美国居民主要收入指标较趋势线相对水平6 图7：美国居民名义&实际消费支出6 图8：PMI指数价格分项与消费者通胀预期6 图9：美国CPI与进口价格指数同比6 图10：4.2对等关税前后主要大类资产日内走势图7 图11：美国CPI与主要核心分项同比增速8 图12：美国核心商品CPI与PPI主要分项同比增速8 图13：2018-19年期间美国关税与人民币汇率8 图14：2018-19年期间中国PPI同比（%）8 图15：主要经济体对美国对等关税的回应9 图16：美国高收益债利差（%）10 图17：美股VIX波动性指数10 3/12 1.对等关税如何冲击美国经济：高关税的增长与通胀效应 截至最新，特朗普在“独立日”宣布的对全世界额外加征10%关税已于4月5日生 效，而在此基础上对60个国家和地区征收的对等关税将于4月9日本周三生效。其中，已被加征25%关税的商品（钢铝、汽车&零部件、不符合USMCA的加墨商品）和未被加征关税的铜、药品、半导体、木材、黄金不适用。 图1：对等关税前后美国进口关税平均税率（%）图2：对等关税前后美国对华进口关税平均税率（%） 美国进口关税平均税率对等关税影响 2025年迄今关税影响 22.44 30 25 20 15 10 5 1904 1909 1914 1919 1924 1929 1934 1939 1944 1949 1954 1959 1964 1969 1974 1979 1984 1989 1994 1999 2004 2009 2014 2019 2024 0 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 美国自中国进口平均关税税率 64.66% 10.66% 020406081012141618202224 数据来源：USCensus,TheBudgetLab,东吴证券研究所数据来源：USCensus，东吴证券研究所；横轴数字为 年份后两位，下同 美国平均进口关税、对华关税税率升至历史性高位。根据USTR的计算规则，对等关税的算法可简化为约等于该经济体对美贸易顺差/总进口量的50%，最低为10%。截 至2024年，美国进口平均关税税率为2.34%，对中国进口平均关税税率为10.66%。由于对等关税应用于所有进口商品，因此，给定各国的对等关税税率（考虑加、墨在USMCA协议内的豁免商品），可计算出美国最新进口关税平均税率升至22.44%，已高于20世纪30年代《斯穆特-霍利关税法案》的高关税时期。对中国而言，在2024年税率基础上新增2025年迄今两次10%、一次34%幅度的关税，则最新美国对中国进口平均关税税率升至64.66%的历史高位。 图3：研究机构测算不同关税情景对美国GDP和通胀影响 研究机构 关税情景 GDP 通胀（物价水平变化） TaxFoundation 2025年迄今关税 4.2对等关税 全球10%，中国60%全球20%，中国60% -0.70% -0.5%至-0.4%之间 -0.8%（无反制）-1.2%（考虑反制）-1.3%（无反制）-1.7%（部分反制） 2025年迄今关税 2025年增速：-0.87% 中长期实际GDP水平：-0.56% 2.31% TheBudgetLab 4.2对等关税 2025年增速：-0.54% 中长期实际GDP水平：-0.35% 1.31% 4/12 东吴证券研究所 全球10%，中国60%全球20%，中国60% -0.5%（无反制） -0.6%（考虑反制） -0.6%（无反制） -1.0%（考虑反制） 1.56%（无反制） 1.66%（考虑反制） 2.35%（无反制） 2.51%（考虑反制） PIIE 全球10%，中国60% -0.1%（无反制）-0.42%（考虑反制） 1.03%（无反制） 2.05%（考虑反制） CapitalEconomics 全球10%，中国60% 最多-1.5% 数据来源：TaxFoundation,TheBudgetLab,PIIE,CapitalEconomics，东吴证券研究所；如未特别说明，均指对实际GDP、物价水平的一次性冲击 关税对美国经济的冲击：滞胀冲击、加剧收入不平等。目前美国对全球征收10%、 中国征收54%的关税新政已十分接近特朗普竞选时以及年初市场各方预期的“全球10%，中国60%”风险情形。“滞”的方面，短期看，2月以来特朗普关税政策的不确定性、叠加裁员减支等收缩性财政政策，已经给美国居民和企业增长预期带来显著负面冲击，而大超预期的对等关税进一步加剧了市场对美国经济衰退的担忧。TheBudgetLab测算2025年迄今的关税新政对美国实际GDP的拖累幅度在-0.7%，TaxFoundation测算特朗普的关税新政对美国2025年GDP增速拖累约-0.87%；摩根大通则将2025年美国衰退预期从40%上调至60%。中期看，高关税对资源配置和生产效率的影响也将拖累中长期潜在增速。TheBudgetLab测算关税新政将拖累美国中长期GDP水平-0.56%。 图5：关税对美国不同收入群体个人可支配收入的影响 图4：美国关税对美国实际GDP水平影响测算（%） 测算（%） 0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 2025年迄今关税4.2对等关税 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 -2.0 -2.3 2025年迄今关税仅4.2对等关税 -1.3-1.2-1.1 -1.6-1.5-1.4 -2.2-2.1 -2.4 -0.9 -1.6 -3.0 -1 -3.5 -2.9 -2.6 -2.8 -1.2 -1.4 2526272829303132333435 -4.0 -4.5 -3.6 -4.0 2345678910 数据来源：TheBudgetLab，东吴证券研究所数据来源：TheBudgetLab，东吴证券研究所；横轴数 字x代表第x分位收入群体，纵轴为收入降幅 值得注意的是，关税的累退性使得高关税对低收入群体的冲击相比高收入群体更大，加剧收入分配不平等现象的同时，拖累美国消费增长。TheBudgetLab测算，2025年迄今的关税新政将使得收入分位在最低20%群体的可支配收入下滑4.0%，对最高10%收入群体的可支配收入冲击幅度为1.6%。而今年以来，部分受政策不确定性、紧财政预期的冲击，美国消费者信心大幅下滑，使得在居民可支配收入稳健增长的情形下（图6），名义与实际消费仍出现显著收缩（图7）。因此，高关税对美国居民、尤其是边际消费倾向更高的低收入群体的消费预期和实际购买力的侵蚀，料进一步强化下行风险。 5/12 东吴证券研究所 图6：美国居民主要收入指标较趋势线相对水平图7：美国居民名义&实际消费支出 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 个人收入个人可支配收入 实际个人可支配收入 薪酬收入 19202122232425 21 名义 实际 20 19 18 17 16 15 14 13 12 11 1516171819202122232425 数据来源：美联储、东吴证券研究所；趋势线由2015-19 年数据回归得出 数据来源：美联储、东吴证券研究所；趋势线由2015- 19年数据回归得出；单位万亿美元 “胀”的方面，进口关税直接给美国核心商品CPI带来上行压力。从最新2月美国CPI数据来看，核心商品通胀环比连续2个月转正，同比下行