海外札记：更多关税后的美国经济表现浮现

报告发布日期王仲尧吴泽青孙金霞曹靖楠国CPI数据点评20250512 研究结论⚫20250511-20250518，中美关税战缓和背景下，美股引领全球股市回暖，科技股领涨。美债收益率周中走高后回落、美元小幅上涨。本周天然气价格大幅回调，布油+2.22%，黄金、白银价格继续回调。比特币+0.44%。⚫更多关税后（4月）的观察：由于关税宣布和关税暂缓存在时滞，4月的美国确实遭遇了一定的关税冲击。本周又一批数据发布——⚫通胀相关：4月PPI低于预期，主因服务降价，而商品经销商尚不敢涨价，暂时吸收了关税成本；沃尔玛财报，指引维持是好消息，但声明无法长期负担关税所以将来会涨价。⚫增长相关：初请失业金稳定（就业韧性）、工业产出下滑（生产受损）、零售下滑（消费受损）。综合图景来看，进一步确认关税的通胀冲击滞后了，但日后一定会显现；4月经济结构性受损，但当前关税延后，经济活动再次前置，所以这种经济增长的受损未必在后续的数据里继续表现。⚫美联储将再次修改政策框架：上一次是2020年，因长期低通胀，决定暂时容忍通胀高于2%。直接后果是2021年未加息，2022后通胀超预期。这一次的反思是“框架应适应各种宏观语境”，也就是说2020年时基于长期低通胀的考量片面、过时了，或将回归传统的通胀目标制，目标是更好地把通胀预期锚定在2%。鲍威尔还在讲话中表示，在当前新的经济范式下，实际利率上升驱动长期利率走高，未来供应冲击预计更频繁，通胀波动性将超过2010年代危机期间的水平。⚫我们理解框架修改带来两方面的影响，一是摒弃了平均通胀目标制下过去三年高通胀对未来货币政策向紧缩方向的抬升，二是美联储更关注即期通胀表现，而市场当前的共识是由于关税政策，通胀预计即将迎来一波上行冲击。从盘面表现来看，当前市场聚焦在第一个逻辑的影响。预计短期内该框架调整对美联储现行货币政策决策影响有限，相较而言，关税带来的基本面冲击情况、通胀数据、美国赤字、债务压力等因素仍将对目前的利率定价产生更直接的影响。⚫穆迪下调美国信用评级：从Aaa到Aa1，原因是担忧债务总量上升和利息履约风险。至此，三大评级机构均已完成对美国评级下调，美国告别3A（最高评级）时代。这一次，美债本身正处在风暴眼上，穆迪的评级下调本身对市场并非重要的增量信息，美债走向，还是取决于——1）通胀冲击；2）货币政策；3）税改立法：在关税暂缓后开始推进，两院分别准备了约2万亿和3.2万亿赤字规模的财政扩张法案，预计随后国会将拉开艰难博弈——等等几个已经显性化的风险后续发展。⚫再看反弹后的市场风险：①首先，市场对当前的美元回暖将信将疑。对于特朗普新政来说，美元资产抛售-弱美元的负循环是一个重大的市场阻力，而当前的美元弱反弹并没有很好地跟进美股反弹节奏，意味着全球资金尚未系统性修补美股头寸，“美国例外论”还没回归。未来汇率市场仍是观察市场配置逻辑的一个关键风向标，而韩国成了第一个在谈判中和美国讨论汇率国家（对美元升值）的公开信息已经出现，美元会不会很快重回高波动模式？⚫②其二，当前股市回暖顶着利率重回前高的压力。从跨资产表现看，可能已经开始压制非美市场和大宗商品，美股也在周中结束了大涨模式。以当前利率水平衡量，美股的进一步上涨空间是非常受限的。所以政策上如何解套这对矛盾，也是一个很大的考验。近日美债走跌的交易主要围绕两项风险。其一是市场在等待关税（即使缓和）带来的通胀冲击，其二是共和党开始在国内推进财政改革（减税和赤字扩张）。风险提示经济基本面不确定性。政策不确定性。更多关税后的美国经济表现浮现——海外札记20250519 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。目录市场表现（20250511-20250518）.................................................................4基本面动态....................................................................................................5再看反弹后的市场风险...................................................................................8风险提示........................................................................................................9 2 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。图表目录图1：行情复盘（%）..................................................................................................................4图2：全球大类资产月度涨跌幅排序（%）..................................................................................5图3：美国PPI环比（%）...........................................................................................................5图4：初请失业金人数..................................................................................................................6图5：零售销售额同环比增速（%）.............................................................................................7图6：美联储长期政策利率预期....................................................................................................8 3 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4市场表现（20250511-20250518）20250511-20250518，中美关税战缓和背景下，美股引领全球股市回暖，科技股领涨。美债收益率周中走高后回落、美元小幅上涨。本周天然气价格大幅回调，布油+2.22%，黄金、白银价格继续回调。比特币+0.44%。图1：行情复盘（%）数据来源：wind，东方证券研究所期间20250511-20250518近一个月20250418-20250518费城半导体指数10.2028.43纳斯达克指数7.1517.96标普5005.2712.79罗素3000指数5.2212.99MSCI发达市场4.0811.20MSCI全球3.9711.06印度SENSEX303.624.81道琼斯工业指数3.418.97MSCI新兴市场2.989.87LME铝连续2.654.90ICE布油连续2.22-3.87恒生指数2.099.11恒生科技1.958.06法国CAC401.858.25英国富时1001.524.94德国DAX1.1412.08沪深3001.123.10上证指数0.762.66美元兑瑞郎0.732.21日经2250.679.82美元指数0.561.57比特币0.4422.31韩国KOSDAQ0.351.87CRB商品指数0.32-0.10美元兑日元0.192.23美国企业债指数0.190.68中国企业债总全价指数0.05-0.25LME铜连续0.022.82美元兑在岸人民币0.000.00英镑兑美元-0.190.09中期美债-0.23-0.22中证1000-0.233.91美债全收益指数-0.34-0.36美元兑离岸人民币-0.42-1.27中国国债总全价指数-0.49-0.23欧元兑美元-0.76-1.76长期美债-0.81-0.91科创50-1.10-2.12COMEX白银连续-1.47-0.12COMEX黄金连续-4.15-3.70NYMEX天然气连续-12.382.47 YTD20241231-20250518-2.08-1.410.870.623.884.365.220.198.71-2.72-11.7016.4817.357.846.9419.38-2.75-1.17-7.31-5.37-6.539.636.91-0.22-7.141.66-0.906.03-0.625.802.48-1.272.06-1.43-0.307.260.44-2.4910.2622.43-15.52 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。图2：全球大类资产月度涨跌幅排序（%）数据来源：Wind，东方证券研究所基本面动态本周又一批美国经济、通胀数据发布，关税宣布和关税暂缓均存在时滞，数据总体表现出4月份美国对短暂关税冲击的反应。通胀相关——4月美国PPI：美国劳工统计局公布数据显示，美国4月PPI大幅低于预期，环比下降0.5%，预期上涨0.2%，前值从-0.4%上修至0%；核心PPI环比下降0.4%，预期上涨0.3%，前值从-0.1%上修至0.4%。PPI环比滑降主因为服务降价，而商品经销商尚不敢涨价，暂时吸收了关税成本，意味着目前关税带来的冲击主要由美国制造商和服务提供商承担，对消费者的影响偏温和。同日公布的沃尔玛财报显示，一季度销售强劲，维持2026财年的年度销售和利润预测不变，但声明无法长期负担关税所以将来会涨价，最早可能从本月开始。图3：美国PPI环比（%）2025-05-182025-04-30 2025-03-31 2025-02-28 2025-01-31 2024-12-31 2024-11-302024-10-312024-09-302024-08-292024-07-312024-06-282024-05-312024-04-302024-03-292024-02-292024-01-31纳指10.02欧债6.93黄金9.03港股13.43欧股8.58标普5007.15黄金5.94铜3.41美债5.18黄金8.15港股6.07日债5.26欧债1.94欧股3.43布油3.39MSCIem6国债1.36布油1.55铜2.55标普5002.26日股5.34纳指0.71日债-0.18A股2.16铜1.73欧股5.15美国信用-0.03美国信用-0.29美国信用2.04MSCIem1.39布油3.24标普500-0.21国债-0.58日债1.96港股0.92A股2.46MSCIem-0.7美债-0.89欧债1.03日债0.8美元1.79美债-1.09A股-1.54黄金0.78纳指0.72铜0.08A股-2.16MSCIem-2.01MSCIem0.14美国信用0.55国债-0.41日股-2.9港股-2.52美元-0.54国债0.5美国信用美国信用-0.6欧股-3.21美元-2.88国债-0.98美元0.45标普500欧债-2.32美元-4.22欧股-4.1标普500-1.92美债0.42美债-2.99港股-5.58标普500-4.26布油-3.7欧债0.2日债-3.26铜-6.84纳指-6.71纳指-4.24日股-0.81黄金-3.85布油-16.