颗粒归仓：看好当前航天防务及电子信息化反转持续性国联民生证券

颗粒归仓：看好当前航天防务及电子信息化反转持续性 国联民生证券国防军工研究团队2025年03月30日 军工电子历史复盘：当前或为订单预期建立阶段，静待Q2-Q3的戴维斯双升 结论及相关标的梳理 1、“十四五”考核节点颗粒归仓，当前航天防务/电子信息化反转的底层逻辑和持续性探讨 ◥习总书记在两会军队代表团闭幕式强调需要完成我军建设“十四五”规划的圆满收官，如期完成既定目标是最强的动员令； ◥习总书记在讲话中也指出了目前规划完成过程中的问题，并要求“加紧解决规划执行中的堵点卡点问题”； ◥以上是目前整体军工赶工备货的底层逻辑，即完成任务+打通堵点卡点。 ◥军工历来是一个强规划属性行业，每个五年规划的最后一年就是考核年。就像2020年是“十三五”规划的考核年一样，2025年本身就是“十四五”规划的考核年。伴随军方考核节点临近，需求向工业部门传导，春节前2025年1月工业部门就开始强调坚决完成重大工程及年度科研生产任务。 ◥根据各军工集团公众号披露，工业部门已经强化全年保交付任务。航天科技集团2025年1月召开型号工作会议，强调“各单位、各型号队伍要坚决履行强军首责，……全面提升实战能力，确保高质量完成2025年型号工作”。航天科工集团召开2025年工作会议，强调“六个坚决完成”：坚决完成以重大工程、重点型号为代表的年度科研生产任务，坚决完成以关键核心技术攻关为代表的年度科技创新任务，坚决完成国际化经营年度任务，坚决完成央企负责人年度经营业绩考核任务，坚决完成全面从严治党和反腐败斗争任务，坚决完成进一步全面深化改革年度任务。 ◥2023及2024年需求显著下滑或导致前期时序进度完成度不高。根据我们之前发布的《告别订单困局，拥抱新兴变化——国防军工行业2025年度投资策略》，航天防务领域受到军工需求波动影响较大。2021-2023年航天板块营收增速分别为28.1%/21.0%/-3.1%，20243Q为-25.9%。分季度看，2023Q4-2024Q3航天防务领域的营收增速分别为-14.0%/-14.3%/-33.0%/-28.9%；表明2023年开始起航天订单出现下滑，2024年航天订单下滑较为严重。 ◥考虑到2023/2024年任务完成度不高，2025年航天防务领域或进入“赶作业”模式。近两年来军工人事变动或导致航天生产任务不饱满，时序完成度不高。2025年作为“十四五”最后一年，航天防务领域或将进入赶作业模式，保障“十四五”任务顺利完成，或带来较高需求弹性。 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 ◥2027年本身又是一个考核年份，因此与“十三五”、“十四五”需求后置不同，“十五五”需求或将前置。“十三五”期间的军改、“十四五”期间的军队人事变动，都造成了五年计划当中有部分阶段任务进度拖延、最后一两年赶工的情况。但“十五五”第二年即为2027年，建军百年任务不变，需求迫切，2026/2027年或将迎来新一轮赶工潮。 ◥新型号迭代升级，带来需求高弹性。2019年阅兵中，共亮相13款陆基导弹；相较于2017年阅兵的装备展示，其中8款导弹为首次阅兵亮相，可大致推测我国导弹武器系统4~5年会更新一轮。近年来珠海航展陆续展出了红旗-9C防空导弹，红旗-19反导导弹等型号，均表明我国武器装备在快速迭代过程当中。新型号的定型放量，带动航天防务领域弹性增量。 ◥航天防务领域订单与其他军工产品订单性质类似，都是需求及订单自下游向上游传导。首先，军方在分析完成航天防务需求后，一般会在每年年底或次年年初与导弹总装厂确认需求。之后总装厂会向各系统下达投产通知，并支付相应预付款，各分系统则会向上游再下达投产通知，并支付预付款。订单传导初期，各环节订单获得节奏不同，故上市公司行业“体感温度”各异。 ⚫考虑到库存因素影响，二季度部分交付周期短平快的企业或会率先兑现业绩，三季度全产业链业绩有望兑现。年初部分下游单位仍有库存需要消化，且订单传导需要时间。目前来看，上游被动元器件如MLCC/连接器等领域，由于产能弹性大，生产交付周期短，二季度或率先兑现业绩。三季度开始一些交付周期长达4-6个月的模组/分系统等领域业绩有望开始兑现，全产业链呈现增长态势。 ◥军工电子2023-2024年经历过多轮降价，包括低成本要求的降价、严查国产化率的降价、巡查巡视下的降价等，因此市场对于该品类的价格预期较低。我们认为价格端或已筑底： ⚫一方面，赶工需求旺盛下元器件等供应商公司开始具备话语权。目前院所已经开始进入赶工状态，需求提升审价压力下降，价格压力或将下降； ⚫另一方面，经历两年价格调整，我们认为，现有军工电子相关企业盈利能力已较为合理，且下降空间较小。 2、军工电子历史复盘：当前或为订单预期建立阶段，静待Q2-Q3的戴维斯双升 ◥军工行业属于强规划属性行业，行业五年一个周期。当前需求变动与2020年（即五年前）相似，先有订单再出业绩，后续或将再有业绩加速的戴维斯双击阶段；当前时点依然是订单预期建立阶段，尚未开始二季度业绩兑现。◥我们认为历史不会简单重复，本轮周期视角下行情演绎或将更快。 ◥FPGA等主动元器件技术难度高、国产化替代持续时间更长。统计部分相关上市公司数据进行分析如下图。◥我们认为，军工半导体还具有AI属性，无论军工AI应用或者民品AI转型，后续AI方向落地或将带来板块二次成长曲线。 ◥我们认为历史不会简单重复，本轮周期视角下行情演绎或将更快。未来利润或将持续兑现，拉动股价持续上行。 3、结论及相关标的梳理 ◥习总书记在两会军队代表团闭幕式强调需要完成我军建设“十四五”规划的圆满收官，如期完成既定目标是最强的动员令，并要求“加紧解决规划执行中的堵点卡点问题”，为目前整体军工赶工备货的底层逻辑。 ◥一年维度看，考虑到2023/2024年任务完成度不高，2025年航天防务领域或进入“赶作业”模式，带来较高需求弹性。三年维度看，2027年本身又是一个考核年份，因此与“十三五”、“十四五”需求后置不同，“十五五”需求或将前置，或带来行业三年以上维度需求持续性。 ◥军工行业属于强规划属性行业，行业五年一个周期。2020年（即五年前）先有订单再出业绩，后续再有业绩加速的戴维斯双击阶段。我们认为历史不会简单重复，当前时点依然是订单预期建立阶段，尚未开始二季度业绩兑现；本轮周期视角下行情演绎或将更快。 行业需求不及预期风险：若军品行业整体需求不及预期，则对行业盈利能力产生不利影响。 ⚫政策风险：若政策弱化需求，则行业需求将下降。 ⚫技术风险：军工属于较高技术难度行业，若行业技术攻关不顺利或产业链相关环节出现问题，则会对行业发展运营产生不利影响。 分析师叶鑫SAC：S0590524030004 分析师吴爽SAC：S0590523110001 办公地址 深圳 无锡 北京 无锡市金融一街8号国联金融大厦16楼 福田区益田路4068号卓越时代广场13楼 东城区安定门外大街208号中邮玖安广场A座4楼 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联民生证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联民生证券”）。未经国联民生证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联民生证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联民生证券不因收件人收到本报告而视其为国联民生证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联民生证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联民生证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联民生证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联民生证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联民生证券 没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联民生证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明 在法律许可的情况下，国联民生证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联民生证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明 、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。 致谢！