策略周报：关税对指数可能是一次性冲击

关税对指数可能是一次性冲击 ——策略周观点 [Table_ReportDate]2025年4月6日 [Table_Title]关税对指数可能是一次性冲击 证券研究报告 策略研究 2025年4月6日 Table_ReportType]策略周报 [Table_Author]樊继拓策略首席分析师执业编号：S1500521060001邮箱：fanjituo@cindasc.com 核心结论：美国的对等关税政策，对全球经济政治格局影响较大，但对A股指数可能会是一次性冲击。A股牛市是股市政策和估值周期、房地产去杠杆周期、各行业去产能周期的共同作用的结果。出口的影响或没有想象得那么大。关税冲击会拉长始于去年10月以来震荡的时间，大概率不会直接终结牛市。比如2013年钱荒和2020年初的新冠疫情，虽然冲击大，但由于股市政策和估值周期已经反转，所以股市并没有跌回熊市，只是调整到了震荡区间下沿后，继续上行。主要证据：（1）2020年初新冠疫情冲击期间，大部分行业都处在产能格局较好的位置，虽然对居民生活和全球政治经济格局影响较大，但从上市公司整体盈利和A股指数的角度，时间比较短暂。（2）2018-2019年，中美贸易冲突期间，熊市出现在2018年，2019年出口数据真正下滑的时候，对股市已经影响很小了。因为2018年国内去杠杆，社融明显大幅下降，2019年去杠杆结束，社融企稳回升，股市走牛。这说明国内经济周期的力量比出口更重要。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001邮箱：lichang@cindasc.com （1）短期：关税对全球经济政治格局影响较大，但对A股指数可能会是一次性冲击。上一次影响全球的宏观事件是新冠疫情，对全球所有国家和行业都产生了较大的冲击，但期间美股的跌幅远大于A股。从股市层面来看，我们认为主要原因是，2015-2018年，移动互联网泡沫破灭、金融去杠杆等事件，让国内股市几乎大部分行业都经历过了去泡沫、去产能和去杠杆的周期，股市整体估值较低。2020年初新冠疫情冲击期间，大部分行业都处在产能格局较好的位置，虽然对居民生活和全球政治经济格局影响较大，但从上市公司整体盈利和A股指数的角度，时间比较短暂。 （2）1-2年的影响：出口影响小于国内经济周期的力量。2018-2019年，股市调整较大主要出现在2018年（贸易摩擦的前期），2018年底-2019年出口数据真正下滑的时候，对股市已经影响很小了。而与此同时，我们观察国内去杠杆的过程，2018年社融明显大幅下降，股市熊市，2019年社融企稳回升，股市走牛。这说明国内经济周期的力量比出口更重要。我们认为，鉴于之前三年地产下降周期逐步进入尾声，2025年国内稳增长持续发力，国内经济力量逐渐增强，这对牛熊市的影响比出口更重要。 （3）长期影响：我们认为技术、劳动力和资本的最优组合才是经济增长的核心，自由贸易或贸易保护只是实现最优组合的一种方式，稳增长或刺激消费也只是实现手段。鉴于中国经济制造业的优势明显，我们已经度过了要完全依赖出口启动经济的阶段，在当下的环境下，大概率可以做到进退有度。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 风险因素：房地产超预期下行，美股剧烈波动，历史规律可能会失效。 目录 一、策略观点：关税对指数可能是一次性冲击................................................................................4二、本周市场变化...............................................................................................................................8风险因素.............................................................................................................................................11 表目录 表1：配置建议表....................................................................................................................7 图目录 图1：牛市初期的黑天鹅冲击，股市韧性会很强（单位：点数）............................................4图2：2020年初的新冠疫情冲击，对指数影响很短暂（单位：例）........................................4图3：2019年出口数据弱，但股市反而强（单位：点数，%）.................................................5图4：因为2019年国内去杠杆结束（单位：亿，%）..............................................................5图5：关税冲击会拉长震荡时间，大概率不改变牛市趋势（单位：点数）.............................6图6：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）...............................................................................8图7：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）..............................................................................8图8：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）.........................................................................8图9：概念类指数周涨跌幅（单位：%）..................................................................................8图10：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）.....................................................................9图11：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）............................................................................9图12：2025年至今全球大类资产收益率（单位：%）.............................................................9图13：港股通累计净买入（单位：亿元）..............................................................................9图14：融资余额（单位：亿元）............................................................................................9图15：新发行基金份额（单位：亿份）................................................................................10图16：基金仓位估算（单位：%）.........................................................................................10图17：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）............................................................10图18：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）.......................................................10图19：长期国债利率走势（单位：%）.................................................................................10图20：各类债券与同期限债券利差（单位：%）...................................................................10 一、策略观点：关税对指数可能是一次性冲击 美国的对等关税政策，对全球经济政治格局影响较大，但对A股指数可能会是一次性冲击。A股牛市是股市政策和估值周期、房地产去杠杆周期、各行业去产能周期的共同作用的结果。出口的影响或没有想象得那么大。关税冲击会拉长始于去年10月以来震荡的时间，大概率不会直接终结牛市。比如2013年钱荒和2020年初的新冠疫情，虽然冲击大，但由于股市政策和估值周期已经反转，所以股市并没有跌回熊市，只是调整到了震荡区间下沿后，继续上行。主要证据：（1）2020年初新冠疫情冲击期间，大部分行业都处在产能格局较好的位置，虽然对居民生活和全球政治经济格局影响较大，但从上市公司整体盈利和A股指数的角度，时间比较短暂。（2）2018-2019年，中美贸易冲突期间，熊市出现在2018年，2019年出口数据真正下滑的时候，对股市已经影响很小了。因为2018年国内去杠杆，社融明显大幅下降，2019年去杠杆结束，社融企稳回升，股市走牛。这说明国内经济周期的力量比出口更重要。 （1）短期：关税对全球经济政治格局影响较大，但对A股指数可能会是一次性冲击。美国的对等关税政策，大概率会对全球经济产生较大的冲击，但是对A股的影响可能没有想象得那么大。上一次影响全球的宏观事件是新冠疫情，对全球所有国家和行业都产生了较大的冲击，但期间美股的跌幅远大于A股。从股市层面来看，我们认为主要原因是，2015-2018年，移动互联网泡沫破灭、金融去杠杆等事件，让国内股市几乎大部分行业都经历过了去泡沫、去产能和去杠杆的周期，股市整体估值较低。2020年初新冠疫情冲击期间，大部分行业都处在产能格局较好的位置，虽然对居民生活和全球政治经济格局影响较大，但从上市公司整体盈利和A股指数的角度，时间比较短暂。这充分说明，国内各行业本身产能周期、A股本身牛熊周期如果处在较好的位置，黑天鹅式利空冲击往往会比较短暂。 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 （2）1-2年的影响：出口影响小于国内经济周期的力量。2018-2019年，股市调整较大主要出现在2018年（贸易摩擦的前期），2018年底-2019年出口数据真正下滑的时候，对股市已经影响很小了。而与此同时，我们观察国内去杠杆的过程，2018年社融明显大幅下降，股市熊市，2019年社融企稳回升，股市走牛。这说明国内经济周期的力量比出口更重要。我们认为，鉴于之前三年地产下降周期逐步进入尾声，2025年国内稳增长持续发力，国内经济力量逐渐增强，这对牛熊市的影响比出口更重要。 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 （3）长期影响：我们认为技术、劳动力和资本的最优组合才是经济增长的核心，自由贸易或贸易保护只是实现最优组合的一种方式，稳增长或刺激消费也只是实现手段。1978年改革开放以来，中国经济通过融入全球化，成功进入经济发展的快车道，这也是二战之后大部分后起国家实现经