量化点评报告：中美流动性双重冲击与生息策略复盘

多资产生息策略极简介绍。低风险溢价和低利率环境是当下绝对收益策略 的两大核心挑战，对低风险溢价资产的改造是所有以绝对收益为目标的投 资者无法回避的难题。我们探索了一种自下而上的绝对收益方案，弱化资 产择时，强调策略配置。2018年以来多资产生息策略表现较为稳健，年化 收益达8.7%，最大回撤仅为2.8%，年化单边换手率仅为40%。 复盘：生息策略一季度表现。年初以来多资产策略遇到两个核心挑战：其 一是2024年“左手红利，右手长债”的股债打法出现明显的回调，其二 是美股也同步出现了超过10%的最大回撤。截至到3月底，生息策略组 合收益虽也受上述两个冲击影响，但累计收益1.07%，最大回撤控制在 0.67%，而同期股债RP指数累计收益-0.43%，最大回撤1.14%，显示出 生息策略有较强的稳健性。 中美流动性的共振冲击。美国货币流动性从2024年12月底便由正转负， 而中国货币流动性从2025年2月起也由正转负，意味着今年2月-3月这 两个月里面中美流动性共振收紧，这也是为什么年初以来很多“全天候组 合”表现较差的底层原因。 未来资产配置展望。从最新数据来看，中国货币流动性仍处于收紧区间， 因此对A股和中债而言或仍有一定的负面影响，但美国货币流动性在3月 底开始由负转正，美元流动性的宽松或能对后续的全球大类资产配置提供 不错的流动性支持。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 一、多资产生息策略极简介绍 为什么想要做多资产生息策略？低风险溢价和低利率环境是当下绝对收益策略的两大核心挑战，对低风险溢价资产的改造是所有以绝对收益为目标的投资者无法回避的难题。传统意义上基于自上而下的赔率-胜率框架对大类资产进行“资产配置”是可行解但并非唯一解，在专题报告《利用多资产生息策略穿越资产周期》我们探索了一种自下而上的绝对收益方案，弱化资产择时，强调策略配置。 如何构建多资产生息策略？具体流程分两步： 步骤一：生息子策略构建： 权益：A股-股东回报策略、工银瑞信港股红利ETF； 转债：偏债低估策略、偏股高股息低估策略； 债券：短融ETF、国开0-3年ETF、政金债7-10年ETF最大化骑乘生息选其一； 商品：华夏豆粕ETF、华安黄金ETF； QDII：博时标普500ETF。 步骤二：多资产生息策略的均衡配置： 资产权重：滚动估算协方差矩阵，按照风险平价进行配权； 调仓频率：每月底重新计算资产权重，以下月第一个交易日收盘价成交； 交易费用：单边千分之三。 多资产生息策略的表现。2018年以来多资产生息策略表现较为稳健，年化收益达8.7%，最大回撤仅为2.8%，年化单边换手率仅为40%，在换手率低且不主动进行资产配置的情况下多资产生息策略依然实现了高回报低回撤的组合特征，证明了策略配置的理念在中国市场具有较强的可行性。 图表1：多资产生息策略的历史表现 二、复盘：生息策略一季度表现 年初以来多资产策略遇到两个核心挑战：其一是2024年“左手红利，右手长债”的股债打法出现明显的回调，其二是美股也同步出现了超过10%的最大回撤。截至到3月底，生息策略组合收益虽也受上述两个冲击影响，但仍将回撤控制在较低的水平： 生息策略组合：累计收益1.07%，最大回撤0.67%； 股债RP指数：累计收益-0.43%，最大回撤1.14%； 中证MARP指数：累计收益0.64%，最大回撤1.09%； 偏债FOF指数：累计收益0.87%，最大回撤0.84%。 图表2：2025年以来，多资产生息策略的表现 从收益贡献的结构而言，今年Q1的特征可以总结为以下四点： 股性资产：AH红利策略表现平平，可转债生息策略超预期； 债性资产：骑乘生息策略选择了短债，规避了长债的剧烈回调； 商品资产：黄金etf和豆粕etf表现良好，贡献了较大的收益； 海外资产：美股etf剧烈回调，对组合收益造成了显著的拖累。 图表3：多资产生息策略的收益贡献结构（经年化处理） 三、中美流动性的冲击与展望 在专题报告《中国经济六周期模型与多资产策略应用》中我们基于国内多个政策利率工具的变动设计了中国货币流动性因子，按照类似的逻辑我们设计了美国货币流动性因子。 我们测算了中美流动性的松紧对资产的影响，核心结论如下： 中国流动性对股债金均有显著的影响，因此在不能做空的情况下，国内的风险平价策略对中国流动性因子不可避免有着较高的暴露； 美元流动性对美股、A股、大宗商品均有着显著的影响，因此对于可投海外资产的FOF组合来说美元流动性的监控和应对是必要的； 生息策略的赚钱逻辑是行为金融的长期定价误差，因此中美流动性的松紧对其表现均无明显的影响，实现了对流动性风险免疫的“全天候效果”。 图表4：股债金对中国货币流动性敏感，因此国内风险平价策略对中国货币流动性也有明显的风险敞口 图表5：美元流动性对美股、A股、大宗商品均有显著的影响，对多资产策略而言也是重要影响因子 从下图来看，美国货币流动性从2024年年底便由正转负，美元流动性转为收紧状态，而中国货币流动性从2025年2月起也由正转负，意味着今年2月-3月这两个月里面中美流动性共振收紧，这也是为什么年初以来很多“全天候组合”表现较差的底层原因。 从最新数据来看，中国货币流动性仍处于收紧区间，因此对A股和中债而言仍有一定的负面影响，但美国货币流动性在3月底开始由负转正，美元流动性或能对后续的全球大类资产配置提供不错的流动性支持。 图表6：中美流动性因子的历史序列 风险提示 以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。