敬请参阅最后一页特别声明 1 暂停“债务上限”以来，美国国债新增供给已超万亿。低息债务的展期和存量债务的付息压力是财政的重要约束条件。在财政赤字提升和美联储缩表的背景下，流动性是否依然充裕？缩表的终点是另一场“流动性冲击”？ 暂停“债务上限”后，美债“供给冲击”的强度有大多？流动性压力是否明显上升？ 6月初暂停“债务上限”以来，美债新增规模高达1.4万亿，但尚未明显抬升货币与金融市场的流动性压力。因为逆回购充当了准备金的“缓冲垫”。截止到8月23日，美联储持有证券减少了2,000亿，财政部TGA账户增加了3,700亿，准备金仅减少了300亿，逆回购却减少了5,000亿。所以，财政融资主要“挤占”的是逆回购。 财政融资为何“挤占”逆回购，而非准备金？首先需要回答：逆回购是如何“崛起”的？总结而言，主要有4个方面：金融监管政策（SLR）、货币政策、国库券供给和组合管理。除了SLR条款以外，其它3个因素均出现了不同程度的转向。其中，暂停“债务上限”后，国库券供给大幅增加，且利率高于逆回购利率，MMF有意愿调整组合。 截止到8月底，货币市场流动性整体依然充裕，甚至可以说是过剩的。虽然缩表（QT）已经一年有余，但美联储总资产和持有证券规模分别为8.1万亿和7.5万亿（分别减少7,700亿和9,600亿），相比疫情前分别增加了4万亿和3.7万亿。总资产/GDP接近疫情前的两倍。广义流动性高达5.3万亿。隔夜利差（SOFR-IORB等）依然为负。 美债久期拉长后，期限溢价上行和准备金下行压力有多大？美联储缩表的终点在哪里？ 美国财政部3季度再融资例会“一石激起千层浪”。例会的关键信息是：（1）预计下半年发债规模为1.7万亿，3季度净融资规模从2季度预估的7,300亿增加到了10,070亿；（2）久期方面，仍然是久期越短，发行量越大，但长久期债券占比有所提升；（3）3季度末的TGA账户目标余额从6,000亿上调到6,500亿，4季度进一步上升至7,500亿。 美债的“供给冲击”对利率的影响是脉冲式的，而非趋势性的。3季度例会后，长端美债利率大幅上行，期限利差收窄。8月1-3日，30年、20年和10年美债利率分别上行了21bp、19bp、15bp。但“供给冲击”对期限溢价的影响是短暂的。一个相反的案例是，2001年暂停发行30年国债的后，30年期美债利率也经历了“深V”形的波动。 美债拉久期是否会挤占准备金，增加流动性压力？量是“第一性的”，久期是“第二性的”。准备金既可能因为美联储缩表而下降，也可能因为逆回购或TGA账户的增长而下降，与美债久期的相关性是次要的。6-7月并非只发行了国库券，也发行了中长期国债，既成事实已经证明，发行中长期国债并不一定会减少准备金。 财政部增加中长期国债的供给是否会显著抬升期限溢价，还要看需求侧。其中，作为美债的第二大持有主体，美联储的缩表计划至关重要。美联储缩表计划取决于存款机构对准备金的需求，其规模可依照三种方式粗略估计。综合而言，准备金/商业银行总资产的合理区间大致为11%-14%。缩表的终点或落在2024年2季度-2026年1季度之间。 何时会出现“流动性冲击”？以2019年9月“回购危机”为例 2019年9月中旬，美联储结束缩表前后，美国回购市场经历了一次短暂但剧烈的“回购危机”。SOFR分别跳升至2.43%和5.25%，远高于美联储目标利率区间的上限。资本市场风险偏好下行，美股回调，VIX短暂上扬。 “回购危机”是如何发生的？流动性供给方面，美联储缩表周期尾声，准备金供给已处于短缺区间。流动性需求方面，季末企业缴税和国债拍卖的交割大幅增加了准备金需求，两者合计占用准备金约1200亿，进而扩大了供求缺口。 “回购危机”是多重因素共振的结果，事前几乎毫无征兆，事后归因才能得知流动性充足与短缺的分野。参考上一次正常化的经验，并结合本次正常化的进程，美联储或可能在（确定）暂停加息后的一段时间内讨论缩表计划。综合量价信息，美联储会（也应该）提前放慢缩表节奏，并在流动性短缺之前停止缩表。 风险提示 俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期； “” 宏观专题研究报告(深度) 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 一、暂停“债务上限”后，美债“供给冲击”的强度有大多？ ............................................... 5 （一）美国货币市场流动性状况：整体充裕，但存在两个“结构性短缺” .............................. 5 （二）美债的“供给冲击”：“冻结”的流动性相对有限，逆回购可充当“备水箱”.......................... 7 二、美债久期拉长后，期限溢价上行和准备金下行压力有多大？....................................... 12 （一）美国财政部3季度再融资例会：新增债务规模大超预期，久期明显拉长....................... 12 （二）美联储缩表的终点：流动性面临“双重压力”，准备金下行进入“快车道”？ ...................... 19 三、何时会出现“流动性冲击”？以2019年9月“回购危机”为例 ......................................... 25 （一）复盘2019年“回购危机”：一次毫无预兆的“流动性冲击” ..................................... 25 （二）“一石激起千层浪”：回购市场的分层与流动性冲击的“涟漪效应” .............................. 27 风险提示....................................................................................... 29 图表目录 图表1： 美联储资产负债表：资产侧 ............................................................... 5 图表2： 美联储总资产和持有证券 ................................................................. 5 图表3： 美联储总资产与实际GDP.................................................................. 5 图表4： 美联储总资产与名义GDP.................................................................. 5 图表5： 货币市场利差（相对于逆回购利率） ....................................................... 6 图表6： 货币市场利差（2022年至今）............................................................. 6 图表7： 美联储资产负债表：负债侧 ............................................................... 6 图表8： 货币市场广义流动性：准备金和逆回购 ..................................................... 6 图表9： 流动性的“结构性失衡”（%，GDP） .......................................................... 6 图表10： 流动性的“结构性失衡”（%，银行总资产） .................................................. 6 图表11： 商业银行现金与美联储准备金 ............................................................ 7 图表12： 大银行与小银行的现金比例 .............................................................. 7 图表13： 大银行与小银行的融资利差（SOFR） ...................................................... 7 图表14： 大银行与小银行的融资利差（OBFR） ...................................................... 7 图表15： 货币市场流动性与美股（2008年至今）.................................................... 8 图表16： 货币市场流动性与美股（2021年至今）.................................................... 8 图表17： 美联储资产负债表 ...................................................................... 8 图表18： 逆回购扩容时间轴及其影响因素拆解 ...................................................... 8 图表19： 美联储加息与货币市场基金扩容 .......................................................... 9 图表20： 本轮加息周期中货币市场基金的扩容 ...................................................... 9 图表21： 货币市场基金的资产配置 ................................................................ 9 图表22： 国库券供给与逆回购的“跷跷板” ........................................................... 9 图表23： 短期利率均位于逆回购利率上方 ......................................................... 10 图表24： 逆回购使用量与隔夜利差负相关 ......................................................... 10 图表25： “债务上限”后国债发行规模大幅上行 ...................................................... 10 nPpMtPoPMAzXxVqPrNtOrPtM9PcMaQoMpPsQnOjMmMwPkPpPrMaQmNsMwMqMnNNZmNtP宏观专题研究报告(深度) 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表26： “债务上限”后新增国债的期限结构 ........................................................ 10 图表27： 存款利率与货币市场利率的“利差” ........................................................ 11 图表28： 隔夜利率与IORB的利差 ................................................................ 11 图表29： 美联储资产负债表的变化（资产侧） ..................................................... 11 图