固收收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 联储缩表：还有哪些你不知道？ 证券研究报告 2017年07月04日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 高志刚 分析师 SAC执业证书编号：S1110516100007 gaozhigang@tfzq.com 周泽平 联系人 zhouzeping@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：中高评级下行，低评级上行-产业债行业利差动态跟踪（2017-07-03）》 2017-07-03 2 《固定收益：“债券通”启航，如何参与？-香港与内地债券市场互联互通合作上线点评》 2017-07-02 3 《固定收益：信用策略何时占优?-信用 债 市 场 周 报 （2017-07-03）》 2017-07-02 美联储缩表系列专题一 为何缩？ 美联储资产相对规模明显超出历史常态值，且持有资产结构已缺乏逆周期操作空间，另外拖延过久的收缩会导致联储可能出现损失，所以联储需要缩表。 如何缩？ 收缩的规模：在在3-5年时间内，收缩的规模目标约在2万亿美元左右，或者说收缩一半左右，将联储资产相对规模收缩至15%以内。 收缩的对象：不但会收缩长债持有规模，也会收缩MBS规模，还有可能在后期配比购买一定规模的短债。 收缩的方式：长债大概率会采用到期不续做的方式，MBS由于久期结构原因，只能通过主动售出方式缩减。 收缩的节奏：参考退出QE，采用“小步快跑”、循序渐进的方式，2018年耶伦任期到期、联储任职官员的鹰派色彩较浓，可能是加速较快的时期。 风险提示：联储缩表节奏超预期；美元美债反应超预期。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 联储为什么要缩表？ .................................................................................................................... 3 1.1. 规模正常化 ........................................................................................................................................ 3 1.2. 结构正常化 ........................................................................................................................................ 3 1.3. 联储损益 ............................................................................................................................................ 4 2. 联储缩表如何缩？ ........................................................................................................................ 5 2.1. 缩什么？ ............................................................................................................................................ 5 2.2. 缩多少？ ............................................................................................................................................ 5 2.3. 怎么缩？ ............................................................................................................................................ 6 3. 缩的节奏如何？ ............................................................................................................................ 7 3.1. 参考QE看方式 ................................................................................................................................ 7 3.2. 参考联储官员任期看节奏 ............................................................................................................ 7 4. 小结——缩表的全景与重点 ....................................................................................................... 8 4.1. 联储缩表的全景............................................................................................................................... 8 4.2. 联储缩表有哪些你所不知的“新东西”： ............................................................................ 8 图表目录 图1：联储资产相对规模历史变化全景 ................................................................................................... 3 图2：联储资产负债结构变化 ..................................................................................................................... 4 图3：联储公开市场账户净收益和转移支付部分 ................................................................................ 4 图4：联储未实现损益情况 .......................................................................................................................... 4 图5：在不同利率下模拟联储收益率情况 .............................................................................................. 5 图6：联储主要资产占比 ............................................................................................................................... 6 图7：联储持有国债的久期结构 ................................................................................................................. 6 图8：联储持有MBS的久期结构 ............................................................................................................... 6 表1：联储QE退出节奏 ................................................................................................................................ 7 表2：联储官员投票权情况 .......................................................................................................................... 8 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 6月联储议息会议进一步明确缩表，在此背景下，缩表话题热度明显提升。 站在这个时点谈缩表，在话题不再新鲜的背景下，我们觉得很有必要谈谈：联储缩表，你所不知道的那些新角度、新东西。 这一篇是系列报告的第一篇，以新的角度谈收缩原因和路径。 1. 联储为什么要缩表？ 联储资产负债表收缩前期对应的动作是——QE，也就是非常规化的流动性释放，引致的是两个问题：规模过高，结构异常。 1.1. 规模正常化 绝对规模只能观测到增速的大幅攀升，但无法判定合意值和偏离度，因而我们构建一个指标——联储资产相对规模=联储总资产规模/美国GDP。根据历史经验来看，在一战到大萧条、二战结束后这段时间内，这一指标都在向6%这个比例回归，并且逐步稳定在这一水平。 其次，这个指标在次贷危机之前的顶峰是大萧条叠加二战形成的，数值约为22%，而次贷危机之后这一指标的峰值超过25%，目前也在23%之上。 因而，无论从历史常态值还是峰值角度而言，联储资产规模都存在明显的偏离。 图1：联储资产相对规模历史变化全景 资料来源：WIND，天风证券研究所 1.2. 结构正常化 危机期间和QE期间，联储大量购买了长债、MBS资产，导致联储资产负债表结构相对于危机之前发生显著变化，这种变化至少带来以下两个问题： 问题一：联储的逆周期调控能力大幅削弱 危机前，联储的资产负债结构可以满足逆周期调控需要：联储主要持有国债，其中长、短期债券均有配比（具体比例视联储调控操作变动），这有利于联储通过OT操作进行逆周期调控——基本面走弱，联储购进长期债券，压低长端收益率支持实体，但是又会面临汇率贬值压力和市场套利问题，因而需要卖出短债抬升短端利率以对冲。 目前，联储长债持有比率过高，继续购进压低长债收益率、提供流动性的边际效应大幅衰减，同时联储又无短债持有，缺乏逆周期操作的空间。 问题二：联储持有的资产资质异常 联储作为美国的中央银行，从历史角度而言，央行派生信用也需要足够的信用资质，因而最初各国央行采用过金本位制、金银复本位制，其本质是通过普遍认可的贵金属给货币发