1 Table_First Table_First|Table_ReportType 证券研究报告 宏观点评 Table_First|Table_Summary 缩表将开始，加息预期高，联储偏乐观 ——美联储9月议息会议点评 点评： 会议主要内容：1）基于劳动力市场和通货膨胀的表现，委员会决定将联邦基金利率维持在1%-1.25%。今年10月，委员会将启动在6月提到的资产负债表的正常化方案。2）对于未来货币政策，点阵图显示，多数（12/16）官员仍预计今年还将加息一次，并且有11位官员认为明年至少加息三次。3）委员会上调了GDP在2017年的增速预期，下调了明年的失业率预期；但下调了今明两年的核心通胀预期。 缩表预期兑现，加息预期偏乐观。回顾此次缩表的背景，可以发现美联储从扩表到缩表的路径是较为清晰的。根据计划，我们可以测算出未来缩表的规模，如果美联储持续按照计划进行缩表（计划并未提及何时停止），那么2017-2020年的累计缩减百分比分别为0.67%、10%、23.33%和36.67%。委员会对于加息的预期比市场乐观，美联储官员对于今明两年的加息次数的观点并没有明显变化，市场对于12月加息的预期也随之立刻走高，从此前的60%不到升至70%以上。一方面，初期缩表的规模确实较小，对市场影响有限；另一方面，也显示出他们对于未来经济情况相对看好。 对市场影响：1）缩表是一种数量型的货币政策工具，直接从市场上收回流动性，并主要抬升长期利率。从影响的时间看，加息的作用会立即体现，但未来预期相对波动，缩表则是给出了一个长期的、相对确定的计划，机构可以提前计划应对策略。2）对美国来说，短期的经济增长和资产价格有一定承压，而美元有望走强。中长期来看，资产负债表正常化能够使经济和金融更加健康持续发展，且缩表后无论是停止还是反向扩表，都至少是一个边际性的宽松，将刺激经济增长。3）对于我国而言，短期来看，当前中美利差高位、人民币汇率今年以来持续升值，央行大概率继续维持中性货币政策，国内货币环境有望保持稳定；长期来看，全球流动性收紧的压力依然存在，若美元走强，对人民币汇率会造成一定压力。 未来展望：大规模缩表是个挑战。1）货币政策往往紧缩周期较短，而扩张周期较长，美国经济情况不一定能够承受二者同时的、长期的、持续的进行。2）从历史来看，缩表多数伴随着降息而进行，规模上也并未超30%左右，并且缩表时间一般为1-2年，即使当前缩表规模较小，循序渐进，但我们初步预计的时间仅为2-3年，并且很可能影响加息的进行；3）美联储副主席费希尔已辞职，耶伦明年任期到期，而特朗普倾向于以相对宽松的货币金融环境来支持经济发展，因此未来还具有一些不确定性。 风险提示：政策不及预期；外围市场波动等。 Table_First|Table_ReportDate 2017年9月21日 相对市场表现 Table_First|Table_Author 张晓春 分析师 执业证书编号：S0590513090003 电话：0510-82832053 邮箱：zhangxc@glsc.com.cn Table_First|Table_Contacter 李朗 联系人 电话：0510-85609581 邮箱：lilang@glsc.com.cn Table_First|Table_RelateReport 相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -10%-5%0%5%10%15%16-0916-1016-1116-1217-0117-0217-0317-0417-0517-0617-0717-08深证成指上证综指 2 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观点评 1 事件 北京时间9月20日凌晨，美联储发布联邦公开市场委员会声明。 2 点评  会议主要内容 美联储认为，近期的信息表明，美国的劳动力市场继续走强，经济活动温和扩张。近几个月就业保持稳定，失业率保持低位；家庭支出适度增长，商业固定投资回升；通胀和核心通胀水平今年有所下降，低于2%。基于市场的通胀补偿指标仍在低位，基于调查的长期通胀预期几乎没有改变。飓风带来的破坏和后续重建将在短期内影响经济活动，但据经验来看，并不会在中内明显改变国民经济的进程。因此，委员会依旧预期，随着货币政策的逐步调整，经济活动将温和增长，劳动力市场将进一步加强，通胀方面，虽然汽油价格和飓风带来的其他因素会短期内推升通胀，但除去这些影响，预计通胀水平仍将略低于2%，但中期内将稳定在委员会2%的目标值附近。近期经济前景面临的风险大致均衡，但委员会也在密切关注通胀走势。 基于劳动力市场和通货膨胀的表现，委员会决定将联邦基金利率维持在1%-1.25%。今年10月，委员会将启动在6月提到的资产负债表的正常化方案。 对于未来货币政策，点阵图显示，多数（12/16）官员仍预计今年还将加息一次，并且有11位官员认为明年至少加息三次。更长期的预期中位值为2.75%，低于6月预期的3%。 图表1：2017年9月议息会议点阵图 来源：美联储官网 3 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观点评 此外，委员会上调了GDP在2017年的增速预期，下调了明年的失业率预期，整体对经济更为乐观；但下调了今明两年的核心通胀预期。 图表2：经济数据预期 来源：美联储官网  缩表预期兑现，加息预期偏乐观 首先回顾此次缩表的背景，可以发现美联储从扩表到缩表的路径是较为清晰的。为应对2008年的金融危机，美国进行了三轮QE，资产规模从1万亿左右显著扩张；2013年5月，美联储释放缩减购买信号，2014年1月正式开始削减购买规模，近三年美联储资产维持在4.5万亿；到2015年，经济复苏，就业情况明显改善，通胀稳定向好，12月，美联储开始加息进程；当前，经济整体向好，开启循序渐进的缩表。 图表3：美联储资产情况 来源：Wind国联证券研究所 具体来看，委员会6月公布的缩表计划是：美联储将通过减少到期证券本金再投0500010000150002000025000300003500040000450005000020022003200420042005200620062007200820082009201020102011201220122013201420142015201620162017亿美元国债MBS其他资产 4 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观点评 资，逐步减少联邦储备系统的证券持有量，从今年10月开始，起初每月缩减60亿美元国债、40亿美元MBS；缩表规模每3个月增加一次（每次增加60亿美元国债、40亿美元MBS），直到达到每月缩减300亿美元国债、200亿美元MBS为止。 根据该计划，我们可以测算出未来缩表的规模，如果美联储持续按照计划进行缩表（计划并未提及何时停止），那么2017-2020年的累计缩减百分比分别为0.67%、10%、23.33%和36.67%。初期规模较小，明年逐渐增加，之后缩减规模便稳定下来。 图表4：缩表规模估计（亿美元） 国债缩减 MBS缩减 合计缩减 年末资产余额 累计缩减百分比 2017年 180 120 300 44700 0.67% 2018年 2520 1680 4200 40500 10.00% 2019年 3600 2400 6000 34500 23.33% 2020年 3600 2400 6000 28500 36.67% 来源：Wind国联证券研究所 注：1、截至9月13日，美联储公布的美国存款机构总资产为4.52万亿，所有联储银行的总资产为4.47万亿，规模每周更新，但近三年基本稳定在4.5万亿左右，因此估算中假设缩表起始日总资产为4.5万亿。 2、美联储的缩表计划并未提及何时停止缩表，因此暂时按照计划测算至2020年，并不代表美联储的实际缩表情况。 而对于加息的预期则比市场乐观，由于缩表和加息都是紧缩的政策，部分投资者预期缩表后加息的节奏将放缓甚至暂停，但目前来看，除了对更远期利率水平的预期有所降低，美联储官员对于今明两年的加息次数的观点并没有明显变化，市场对于12月加息的预期也随之立刻走高，从此前的60%不到升至70%以上。一方面，初期缩表的规模确实较小，对市场影响有限；另一方面，也显示出美联储对于未来经济情况相对看好。 图表5：12月加息概率 5 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观点评 来源：CME Group  对市场影响 首先，缩表和加息对市场的影响有一定不同。从性质上来看，加息是调整利率，是价格型的货币政策工具，而缩表则是一种数量型的货币政策工具，直接从市场上收回流动性。从影响利率的期限来看，加息更多影响短期利率，而缩表则会抬升长期利率，是加息的一个补充，这也是美联储进行缩表的原因之一。从影响的时间看，加息的作用会立即体现，但未来预期相对波动，随着经济情况的变化，美联储的决策也可能有所调整，市场的预期也需要进行短期调整。缩表则是给出了一个长期的、相对确定的计划，我们至少可以预期在明年之内都会按计划进行，耶伦也提到，中止计划的门槛很高，这样的好处是机构可以提前计划应对策略。 对美国来说，缩表将导致长期债券收益率和MBS的收益率上行，市场利率的提升对流动性造成压力，短期的经济增长和资产价格有一定承压，而美元有望走强，不过由于此次的缩表预期充分、初始规模较小，因此对市场冲击有限。中长期来看，资产负债表正常化能够使经济和金融更加健康持续发展，并且缩表后无论是停止还是反向扩表，都至少是一个边际性的宽松，将刺激经济增长。 对于我国而言，短期来看，当前中美利差高位、人民币汇率今年以来持续升值，央行大概率继续维持中性货币政策，国内货币环境有望保持稳定；长期来看，全球流动性收紧的压力依然存在，若美元走强，对人民币汇率会造成一定压力。分市场来看， 6 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观点评 债券市场受到的影响可能较大；而股票市场中，港股作为相对全球化的市场会受到情绪面冲击，而A股市场取决于国内基本面，相对独立。  未来展望：大规模缩表是个挑战 缩表是否能如部分投资者预期的，持续到将资产规模缩减到一半，并且同时维持加息3次的节奏，我们认为是有一定压力的。第一，货币政策往往紧缩周期较短，而扩张周期较长，原因就在于紧缩对于经济整体是抑制的（虽然长期利好，但往往也是在停止紧缩甚至重启宽松后），美国的经济虽然在复苏，但是并没有那么强，当前经济情况不一定能够承受二者同时的、长期的、持续的进行。其次，从美国上世纪以来的历史来看，之前发生过6次缩表，多数为刺激经济扩张后的主动缩表，也有部分在发生危机后的被动缩表，一般伴随着降息而进行（仅有石油危机后的缩表是伴随加息的），起到稳定作用，规模上也并未超过20%，其他国家的历史缩表比例也在30%左右，并且缩表时间一般为1-2年，因此大规模缩减是一个前所未有的挑战，即使当前缩表规模较小，循序渐进，但我们初步预计的时间仅为2-3年，并且很可能影响加息的进行；第三，美联储副主席费希尔已辞职，耶伦明年任期到期，而特朗普倾向于以相对宽松的货币金融环境来支持经济发展，因此未来还具有一些不确定性。 7 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观点评 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 股票 投资评级 强烈推荐 股票价格在未来6个月内超越大盘20%以上 推荐 股票价格在未来6个月内超越大盘10%以上 谨慎推荐 股票价格在未来6个月内超越大盘5%以上 观望 股票价格在未来6个月内相对大盘变动幅度为－10%～10% 卖出 股票价格在未来6个月内相对大盘下跌10%以上 行业 投资评级 优异 行业指数在未来6个月内强于大盘 中性 行业指数在未来6