请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧 经济研究 Page 1 2011-08-10a 证券研究报告—动态报告/经济快评 宏观经济 美联储9月议息会议点评 2017年09月21日 [Table_Title] 缩表如期而至，加息预期升温 证券分析师： 董德志 021-60933158 dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 事项： [Table_Summary] 美国东部时间9月20日，美联储在9月议息会议结束后发表声明，宣布维持联邦基金利率目标区间在1%-1.25%不变，并于10月启动渐进式被动缩表。声明公布后，美股上涨，美元指数上涨，十年期美债收益率上行，黄金跳水。芝加哥商业交易所FedWatch计算的12月加息概率升至72%（会议声明公布前为52%）。 评论： 正如市场预期，美联储在9月议息会议后宣布启动渐进式被动缩表，具体的缩表方案与6月份公布的内容无异：缩表将于10月开始，缩表方式采用停止到期再投资，并设置每月上限以控制缩表节奏，超过上限部分的SOMA组合继续进行再投资。对国债来说，初期每月上限60亿，每三个月上调上限60亿，直至最终上限为300亿，对机构债和MBS来说，初期每月上限40亿，每三个月上调上限40亿，直至最终上限为200亿。 表1：美联储缩表具体方案 美联储前期表态 9月议息会议声明 启动时间 7月议息会议后提示“尽快缩表”，市场预期9月正式宣布启动 9月宣布，10月开始执行，与预期一致 缩表方式 被动式，停止到期再投资，而非主动抛售减持 与预期一致 缩表节奏 渐进式，初期每月上限100亿，其中国债60亿，MBS 40亿；每三个月上调上限。最终上限为500亿，其中国债300亿，MBS 200亿 与预期一致 资产负债表目标规模 不明 不明 缩表总规模 不明 不明 持续时间 不明 不明 资料来源: 美联储、国信证券经济研究所整理 1、本次会议是否有超预期或不及预期的情况？ 9月会议声明总体呈现鹰派基调，除如期而至的缩表对市场造成一定冲击外，最新公布的利率点阵图暗示联储年内仍有一次加息，这超出此前一度在50%左右徘徊的加息概率市场预期，对资产价格影响明显。整体来看，本次议息会议有以下几点值得关注： 首先是缩表方面，并无超预期内容呈现。由于前期美联储在6月、7月议息会议声明中已充分与市场沟通缩表细节，本次会议启动缩表并无意外，且在具体的缩表节奏上也符合此前的市场预期。而在长期看来，美联储仍然未公布缩表的最终规模、缩表后联储资产负债表的合理水平以及达到上限后的后续安排，这很可能是美联储为“相机抉择”预留空间。 其次在利率政策方面，本次会议美联储表现出短鹰长鸽的态度。9月会议上美联储决定维持联邦基金利率在1%-1.25%不变，一如市场预期，但最新点阵图显示美联储预计2017年还将加息一次，2018年将加息三次，2019年加息两次，2020年加息一次。年内还有一次加息的预测超出了市场预期，释放强烈鹰派信号。市场在随后迅速上调了年内加息预期， 12877931/16348/20170921 09:34 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 2 芝加哥商业交易所FedWatch计算的12月加息概率由会议前的52%上升至72%。而在联邦基金利率预测上，美联储维持2017年、2018年基准利率预测在1.4%、2.1%的水平不变，下调2019年基准利率预测至2.7%（6月为2.9%），下调长期中性利率预测至2.75%（6月为3%），随后耶伦在发布会上表示“联邦基金利率不会进一步大幅上升，以便抵达中性利率水平”，这意味着美联储对整体加息幅度料将做出下调。因此，结合来看本次会议美联储表现出短鹰长鸽的态度。 第三，在经济预期方面，美联储上调今年GDP预测，同时下调核心PCE预测，进一步承认通胀低迷现状。具体而言，美联储预计2017年实际GDP将增长2.4%（6月为2.2%，下同），2018年料增2.1%（1.9%），更长周期料增1.8%（1.8%）；预计2017年失业率为4.3%（4.3%），2018年料为4.1%（4.2%），2019年料为4.1%（4.2%），更长周期料为4.6%（4.6%）；预计2017年核心PCE通胀为1.5%（1.7%），2018年料为1.9%（2.0%），2019年料为2.0%（2.0%）。（以上括号内为6月预计值）。而在耶伦在发布会上的措辞来看，重申美国经济近期所面临的风险“大致平衡”，并且表态相信就业的持续增长会传导到通胀，似乎仍然信任菲利普斯曲线。 总的来说，本次会议的重点在于缩表如期启动以及加息预期升温，体现货币政策进一步收紧的效果。但透过这两点直观现象，我们认为美联储对于加息及通胀的表态仍略显纠结。尽管短期来看加息预期表现鹰派，但9月基准利率预测出现了一个有趣的现象，点阵图显示长期基准利率预测中位数在2.75%的水平，而2020年的中位数却在2.875%，预测的利率曲线出现倒挂，这从侧面体现了美联储在利率政策上的纠结心态。 2、那么为什么美联储似乎在加息节奏和整体加息幅度的决策上出现了分化呢？ 我们认为原因主要在于两点，一是飓风对美国经济基本面造成短期扰动，增添了前景预判的难度；二是近期美国金融市场似乎有收紧苗头，这使美联储不得不谨慎对待。这两点也将使得年内的最后一次加息仍存不确定性。 第一，飓风增添经济前景预判难度。8月哈维飓风灾难的破坏力度不容小觑，其造成的影响已在近期美国各方面的经济数据中体现，包括失业、通胀、工业产出及零售销售。具体来说，9月前两周的首次申领失业金人数连续突破28万人，8月CPI同比增速受到汽油价格的骤升而大幅超预期，8月工业产出及零售销售均大幅不及预期。尽管飓风灾后重建工作的开启在一定程度上将助力建筑业等相关行业回暖，对长期经济或有正面推动，但是毋庸置疑的是，飓风使短期经济数据增添了一层扰动噪音，为美联储及市场判断经济前景增添了难度。面对此特殊背景，联储应当倾向于谨慎对待。 而究其根本，我们认为最主要的因素还是在于美国经济复苏的内在动力不足：首先，近期美国经济数据确有亮眼之处，集中体现在8月核心通胀的持稳，8月核心CPI同比受到租房市场的回暖而保持在1.7%的水平，高出此前市场预期的1.6%，但是核心CPI的持稳并不意味着通胀前景改善，仅仅是没有预期的那么差，核心通胀距离美联储2%的目标仍有距离；其次，尽管近期美国基本面软数据整体表现较好，但是硬数据始终上不来，美国经济基本面始终缺乏足够的动力来支撑联储鹰派加息，9月以来亚特兰大联储及纽约联储纷纷下调美国三季度GDP预期也侧面印证了这一点。 图1：美国8月零售销售环比意外下滑 图2：美国8月工业产出环比意外下滑 资料来源：Bloomberg、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Bloomberg、Wind、国信证券经济研究所整理 -3-2-1012345672014-82015-22015-82016-22016-82017-22017-8%美国零售销售环比美国零售销售同比-5-4-3-2-10123452014-82015-22015-82016-22016-82017-22017-8%美国工业产出环比美国工业产出同比12877931/16348/20170921 09:34 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 3 图3：美国初请失业金人数位于高位 图4：美国8月CPI及核心CPI超预期 资料来源：Bloomberg、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Bloomberg、Wind、国信证券经济研究所整理 第二，近期美国金融市场状况似乎有收紧苗头，叠加缩表的启动或将对金融市场进一步施压，这使美联储不得不谨慎对待下一次加息。以芝加哥联储公布的美国金融状况指数（FCI）为观测指标，可以发现自8月以来调整后的FCI拐头向上，9月趋势不减。维持金融市场稳定一直是美联储政策决定的重要考量，随着缩表的开始，市场波动风险或将提升，我们认为美联储在作出下一步的加息决定之前，确认金融市场状况的再次放松是必要前提。 图5：美国金融状况指数走势 资料来源:Bloomberg，国信证券经济研究所整理 3、如何影响资产价格？ 由于缩表主要缩减美联储SOMA账户上的中长期国债、MBS（久期多为长期），推升长端利率，将导致美债期限利差走阔，收益率曲线趋陡美债、黄金承压，利好美元。但是由于本次缩表为被动式、渐进式、可预测，且缩表上限相对美国现有的国债、MBS、机构债市场而言规模较小，对资产价格的影响整体有限。而美元汇率对短期利率更为敏感，相比之下对长期利率的敏感度较低，且美元指数本质还是由美国与欧元区的经济增速差以及货币政策预期差决定，在欧元区经济复苏稳健、欧央行退出宽松预期延续的背景下，只要缩表计划如耶伦所说大概率维持不变（耶伦原话“只有当经济出现严重问题时，联储才会考虑调整缩表，但是资产负债表常态化中止的门槛很高”），那么缩表本身对市场的冲击并不大。后续资产价格的走势很大程度还是取决于美联储对于加息的态度。 20222426283032343533312927252321191715131197531万人x 10000美国:当周初次申请失业金人数:季调-1.00.01.02.03.04.05.02011-82012-82013-82014-82015-82016-82017-8%美国CPI同比美国核心CPI同比-1.0-0.9-0.8-0.7-0.6-0.5-0.4-0.3-0.2-0.10.02015-32015-62015-92015-122016-32016-62016-92016-122017-32017-6Chicago Fed Adjusted National Financial Conditions IndexChicago Fed National Financial Conditions Nonfinancial Leverage SubindexChicago Fed National Financial Conditions Leverage SubindexChicago Fed National Financial Conditions Credit SubindexChicago Fed National Financial Conditions Risk Subindex12877931/16348/20170921 09:34 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 4 相关研究报告 《美国8月通胀数据点评：飓风送来利好，通胀温和回升》 ——2017-09-15 《欧央行9月议息会议点评：病去如抽丝，补药不能停》 ——2017-09-08 《美国8月非农就业数据点评：非农全面不及预期，飓风或进一步拉高9月失业率》 ——2017-09-04 《国信高频宏观扩散指数点评：废钢与动力煤价格、耗煤量回落，指数转负》 ——2017-09-04 《国信高频宏观扩散指数点评：工业品价格回升，指数转正》 ——2017-08-28 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间 卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 超配 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数±10%之间 低配 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示