投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 宏观策略： 研究员 尹丹 0755-23991697 yindan@citcisf.com 从业资格号F0276368 投资咨询号Z0011352 联系人： 姜婧 021-60812990 jiangjing@citicsf.com 近期相关报告： 9月美联储议息会议点评：美联储维持基准利率，10月正式启动缩表 2017-09-21 7月美联储议息会议点评：美联储维持当前利率政策，缩表将很快启动 2017-07-27 6月美联储议息会议点评：美联储鹰派加息，会议声明首次公布缩表计划 2017-06-15 5月全球制造业景气度观察：全球制造业扩张增速持续放缓，价格压力明显回落 2017-06-02 5月美联储议息会议点评：美联储按兵不动，鹰派声明推升六月加息预期 2017-05-04 4月全球制造业景气度观察：需求放慢脚步，全球制造业扩张增速放缓 2017-05-03 3月美联储议息会议点评：美联储加息靴子落地，预计今明两年将各加息三次 2017-03-16 中信期货研究|宏观点评报告 2017-12-14 12月美联储议息会议点评—— 美联储如期加息，明年1月起按计划加大缩表规模 本期摘要： 本次会议点评： 美联储在12月会议上宣布上调基准利率区间25个基点至1.25%-1.5%，缩表项目按计划12月维持每月60亿美元国债、40亿美元MBS规模，明年1月起缩减规模扩大至每月120亿美元国债、80亿美元MBS。会议决议以7票赞成，2票反对获得通过。 以下是本次会议的措辞与11月会议的对比，从会议措辞来看，有三点值得关注：（1）12月加息25个基点，与此前年内三次加息的预期一致。12月点阵图显示明年预计将加息三次，2019年加息不超过三次，2020年加息不超过两次至3%-3.25%。9月点阵图中大部分官员对于2020年目标利率预测在3%以下，可见现在增强了对2020年的信心。这次所有的官员都认为2020年之后目标利率将下移至3%及以下区间。（2）按照6月公布的缩表计划，12月维持每月60亿美元国债、40亿美元MBS规模，明年1月起缩减规模扩大至每月120亿美元国债、80亿美元MBS。（3）此次投票有2人反对，说明美联储内部仍存在分歧。 12月决议 11月决议 点评 将飓风带来的波动平均化后，就业市场稳健，失业率进一步下降。 尽管存在飓风因素干扰，劳动力持续强劲，经济活动稳健增长。 失业率进一步下降 家庭支出温和增长，企业固定投资增速加速扩张。 家庭支出温和增长，企业固定投资增速加速扩张。 与上次会议一致 在12个月基础上，整体通胀和核心通胀均下跌且低于2%。 飓风过后汽油价格上涨推升9月通胀率，但去除食品和能源的核心通胀仍维持温和。在12个月基础上，整体通胀和核心通胀均下跌且低于2%。 不再强调飓风影响 用于衡量未来12个月通胀率的指标将在近期内维持大体低于2%，但在中期内稳定在委员会目标2%左右。 用于衡量未来12个月通胀率的指标将在近期内维持大体低于2%，但在中期内稳定在委员会目标2%左右。 与上次会议一致 上调基准利率区间25个基点，从1%-1.25%至1.25%-1.5%，将持续评估现在实际和预期的经济状况。 维持1%-1.25%的联邦基金利率目标区间不变，将持续评估现在实际和预期的经济状况。 上调利率区间 按计划，12月维持每月60亿美元国债、40亿美元MBS规模，明年1月起缩减规模扩大至每月120亿美元国债、80亿美元MBS。 10月启动的缩表项目将按照计划进行。 按原计划，明年1月扩大缩表规模 会议决议以7票赞成，2票反对获得通过。 9位委员全票通过。 美联储官员对加息决定出现分歧 资料来源：中信期货研究部根据公开信息整理 中信期货研究|宏观点评报告 2017年12月14日 2 / 5 政策展望：美联储如期加息，明年1月起按计划加大缩表规模 本次会议宣布上调基准利率区间25个基点至1.25%-1.5%，货币政策保持弹性，以便支撑未来就业市场进一步增强和2%目标通胀。 在会议结束后，美联储公布了未来经济预期，与9月公布的预期（中位数）相比，12月上调2018年实际GDP预期至2.5%，下调失业率预期至3.9%，通胀与核心通胀维持9月观点即1.9%。可以看出，12月美联储官员对于2018年经济更加乐观。从点阵图来看，16位委员中有6位认为2018年基准利率区间将上行至2%-2.25%，与9月一致，也就是2018年还将加息三次。12月的点阵图对于2019和2020年观点更加清晰，有8人认为2019年加息不超过三次，2020年加息不超过两次至3%-3.25%。9月点阵图中大部分官员对于2020年目标利率预测在3%以下，可见12月增强了对2020年的信心。此外，这次所有的官员都认为2020年会成为拐点，之后目标利率将下移至3%及以下区间。 图1: 美联储货币政策评估：点阵图 资料来源：美联储公开会议预期材料 中信期货研究部 对于资产负债表正常化项目，本次会议声明指出，12月维持每月60亿美元国债、40亿美元MBS规模，明年1月起缩减规模扩大至每月120亿美元国债、80亿美元MBS。根据6月的项目计划，起初每月缩减60亿美元国债、40亿美元MBS；缩表规模每季度增加一次，直到达到每月缩减300亿美元国债、200亿美元MBS为止。 缩表前美联储的资产负债表规模在4.5万亿美元，根据资产正常化计划，预计缩表后规模将大幅降低，但仍高于2008年初的9300亿美元。美联储内部研究估计，美联储每购买1000亿美元的资产，10年期国债利息便下挫7至10个基点。若不再对国债再投资，或是等待其自动到期，继而开始在市场上沽出国债，国库债券价格随之下跌，当债息不断上升，长期利率亦会上升。美联储缩减债券购买量可能会让本已负债累累的美国政府赤字加剧。如果政府继续靠大量发行国债来融资，而市场需求减弱，那么长期来看会与特朗普政府刺激经济政策产生摩擦。 中信期货研究|宏观点评报告 2017年12月14日 3 / 5 明年1月将是美联储换届时期，耶伦选择提前6年离开联邦委员会，鲍威尔成为新任主席，同时还有3位空缺，美联储出现自大萧条之后的1936年以来最大规模的高层变动，而人事变动将导致美联储可能会在2018年年初出现政策真空期或者说政策犹豫期。从最新的FOMC委员名单来看，相较去年，鹰派委员占比明显上升，外部的减税刺激和美联储内部的席位变化，都大幅提高了美联储明年加速加息的风险，我们也将在后续的各类报告中作持续跟进。 表1: 未来加息窗口及缩表时点预测 议息会议召开时间 会议前可能产生较大影响的风险事件 加息概率 01/31/2018 美联储主席和委员更换，人事变动使得美联储可能会在年初出现政策真空期或者说政策犹豫期 12月份加息后，1月加息的概率偏小，因为1月会议时间紧挨换届时间，不符合加息节奏稳健、缓慢的论调。 03/21/2018 05/02/2018 06/13/2018 税改的经济影响显现；金融监管放松 如果上半年经济受政策和监管利好显著促进，则3月和6月都可能加息；如果鲍威尔上任后市场出现不稳定波动，则加息可能延迟至6月。 08/01/2018 09/26/2018 11/08/2018 12/19/2018 11月美国政党中期选举 如果通胀预期在2018年三季度并未下滑，则9月加息；如果通胀在下半年停滞，经济保持增长，则可能12月加息；如果通胀停滞，经济放缓，则可能暂停加息 资料来源：中信期货研究部 图2: 美联储缩表计划 资料来源：中信期货研究部 表2：美联储2018年议息会议加息概率1跟踪（计算于12月14日） 会议日期 加息概率 降息概率 0.75-1 1-1.25 1.25-1.5 1.5-1.75 1.75-2 2-2.25 2018-01-31 0% 1.2% 0.0% 1.2% 98.8% 0% 0% 0% 2018-03-21 56.5% 0.5% 0.0% 0.5% 43.0% 56.5% 0% 0% 2018-05-02 58.6% 0.5% 0.0% 0.5% 40.9% 55.8% 2.8% 0% 2018-06-13 78.4% 0.2% 0.0% 0.2% 21.4% 48.6% 28.4% 1.3% 2018-08-01 79.6% 0.2% 0.0% 0.2% 20.1% 47.0% 29.6% 2.9% 2018-09-26 85.0% 0.2% 0.0% 0.2% 14.8% 39.8% 34.3% 10.1% 资料来源：Bloomberg 中信期货研究部 1 该概率采用联邦基金期货数据计算。变动概率是根据两次美联储公开市场委员会会议之间的利率变动进行预测的，可能存在信息不足的问题，仅供参考。 每月缩减60亿美元国债、40亿美元MBS 1 缩表规模每季度增加一次 2 每月缩减300亿美元国债、200亿美元MBS 3 中信期货研究|宏观点评报告 2017年12月14日 4 / 5 表3：美联储官员公开发言跟踪(截至12月14日) 委员名 职务 主要观点 发言时间 FOMC委员 耶伦 美联储主席 重申通胀只是暂时疲软、美联储将逐步加息，看好未来美国经济前景，特朗普税改未来几年将提升美国经济。稳定的劳动力参与率表明劳动力市场改善，她预计就业市场将在未来数年维持强势，未来数月劳动力市场进一步改善，就业增长维持温和增速。 12月13日 夸尔斯 美联储理事，监管副主席 鲍威尔和我在监管的效率、安全和稳定方面看法非常相似。 12月2日 布雷纳德 美联储理事 美国经济的状况相对乐观，但潜在通胀率目前可能有所下降，在通胀回归趋势前应对加息保持谨慎。 9月13日 鲍威尔 美联储理事 将领导美联储继续加息并推进缩减资产负债表。美联储将继续支持美国经济全面复苏，保持就业市场持续走强，推动通胀率逐步升至2%的目标。 11月28日 杜德利 纽约联储主席 任何让税收条款变得不那么复杂的努力都是有意义的。但随着经济稳步增长，失业率处于4.1%的低位，美联储政策制定者将密切关注是否会导致经济过热。 12月2日 梅斯特 克利夫兰联储主席 渐进加息的路线是美联储能为