可转债专题研究：转债超跌择时与流动性冲击复盘

可转债专题研究 转债超跌择时与流动性冲击复盘 2025年01月10日 转债超跌与流动性冲击有何特征？ 2024年转债市场整体经历了两轮普跌行情，但是细分来看，其成因、后续 演绎过程呈现明显差别：1月，转债主要跟随权益市场大幅回调，转债相对抗跌；6-8月，转债信用风险事件持续扰动，弱资质转债带动市场回调，转债超跌。2024年8月中上旬，伴随转债信用风险冲击强化、“固收+”基金业绩大幅回调，第二轮普跌行情最终演绎成转债流动性冲击，引发转债回调负反馈。从市场表现看，整体呈现高评级转债较弱资质转债超跌、转债下跌幅度随基金持仓占比提升等债市流动性冲击显著特征。于转债而言，本轮流动性冲击还表现为正股 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com分析师唐梦涵 涨而转债跌、转债跌幅高于正股等非常态化情况。 执业证书：S0100524090001 2024年两轮普跌行情特征提供了转债流动性冲击识别与超跌择时的线索： 邮箱：tangmenghan@mszq.com 即使考虑到信用风险，正股价格仍是转债定价的核心因素。而转债相对正股超跌、超涨或股债反向等非常态情况可用于辅助识别阶段性转债定价偏离度。当市场个券集中出现某种一致性非常态情况，其信号意义值得关注。考虑到6种转债与正股涨跌幅组合，单个非常态化状态的合理经验阈值如30%。2024年共出现3次 相关研究 1.城投随笔系列：城投债提前兑付进行时-20 25/01/09 2.城投随笔系列：新主线：超额利差区域产业 转债跌幅超正股个券占比超30%的情况：分别发生在6月21日、7月24日和 主体-2025/01/07 8月16日-21日，而这三轮超跌分别对应三代“山鹰转债”跌破80元、广汇转 3.利率专题：1月，降准降息？-2025/01/06 债随正股退市、岭南转债到期违约三大标志性事件。 综合来看，2024年每轮超跌转债占比超30%并明显向下突破15%时，转债 4.信用策略周报20250105：信用补涨继续， 超长普信蓄力-2025/01/05 5.批文审核周度跟踪20250105：本周通过、 市场均开启了小幅修复行情，直至进一步负面事件出现或权益市场开启新一轮回 终止批文均减少，审核反馈天数增加-2025/0 调。当然，转债何时能够真正反弹，更多还是取决于股市的企稳反弹节奏。 1/05 历史转债超跌与流动性冲击复盘 1）2019年4月：股债双杀、转债超调。2）2020年5月：转债信用风险 +债市走熊+双高转债杀估值，转债超调。3）2020年12月-2021年1月末：债市走熊+信用风险冲击延续，转债再现超跌。4）2021年9月、12月：股市见顶后快速回调，转债初期超跌。5）2022年3月：经济基本面偏弱，权益下行+“固收+”赎回潮，转债超跌并引发流动性冲击。6）2022年8月、11-12月：美联储加息+权益回调+债市走熊，理财赎回潮再现，转债超跌与流动性冲击频出。7）2023年9-11月：权益回调+利率止盈赎回，转债超跌。 转债超跌与流动性冲击有何启示？ 从2019年以来转债超跌行情复盘来看，转债超跌常见于股债双杀阶段，债 市转熊，转债估值大幅压缩；尤其是当债市出现赎回潮时，转债超跌可能进一步演变成转债流动性冲击。2021年初与2024年8月则是转债信用风险进一步引致转债流动性冲击的典型案例。 溯源来看，债市赎回潮出现多伴随着货币政策转向与基本面拐点，机构行为 和赎回反馈进一步放大市场波动，预防和抢跑则会造成预期的自我实现，转债市场流动性冲击亦是如此。阻断赎回负反馈与流动性冲击则需要政策等“外力”干预，对转债市场而言，则是股市在政策或基本面驱动下修复。当下，我们认为转债市场面临的是股市向上修复、债市维持宽松的环境，再次发生超跌或进而引发流动性冲击的可能性较小。看好“两会”召开后转债的春季行情。 风险提示：1）宏观经济变化超预期；2）权益市场波动剧烈；3）转债流动 性冲击超预期。 目录 1转债超跌与流动性冲击有何特征？3 1.12024年转债超跌的启示3 1.2转债超跌识别与边际择时5 2历史转债超跌与流动性冲击复盘9 2.12019年：股债双杀、转债超调9 2.22020-2021年：转债信用风险+赎回潮10 2.32022-2023年：转债流动性冲击频现13 3转债超跌与流动性冲击有何启示？17 4风险提示18 插图目录19 2024年，转债市场经历了投资框架重构：信用风险成为转债定价的核心变量。当前，A股业绩预告密集披露期渐临，权益市场开始提前交易“退市新规”，小微盘杀跌显著，对应转债投资者则担忧市场上演新一轮弱资质转债下跌负反馈行情。开年需要担忧转债流动性冲击吗？历史转债超跌行情如何演绎？本文聚焦于此。 1转债超跌与流动性冲击有何特征？ 1.12024年转债超跌的启示 2024年转债市场整体经历了两轮普跌行情，但是细分来看，其成因、后续演绎过程呈现明显差别：1月，转债主要跟随权益市场大幅回调，转债相对抗跌；6-8月，权益持续回调之外，评级下调、正股退市、大额到期兑付/回售等转债信用风险事件持续扰动，弱资质转债带动转债回调，同期中证转债跌幅与万得全A接近。对应看到，2月权益市场底部反弹后，转债快速跟涨，转债价格中枢明显修复。而6-8月的转债普跌行情则更为漫长，其中包括6月21日、8月16日两周集中 深度普跌行情，在9月24日开启的快速反弹行情中，转债前期跟涨能力也偏弱。 图1：2024年1-2月权益及转债指数累计涨跌幅图2：2024年6-10月权益及转债指数累计涨跌幅 5%万得全A中证转债可转债正股指数 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% 25% 15% 5% -5% -15% -25% 万得全A中证转债可转债正股指数 2024-05-31 2024-06-10 2024-06-20 2024-06-30 2024-07-10 2024-07-20 2024-07-30 2024-08-09 2024-08-19 2024-08-29 2024-09-08 2024-09-18 2024-09-28 2024-10-08 2024-10-18 2024-10-28 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 2024年8月中上旬，伴随转债信用风险冲击强化、“固收+”基金业绩大幅回调，第二轮普跌行情最终演绎成转债流动性冲击，引发转债回调负反馈。对比来看，2024年初至2月5日，股票类、“固收+”基金普跌，后者相对抗跌。2024 年6月至8月9日，广汇转债随正股退市、岭南转债到期违约持续发酵，转债由“退可守”资产变为“可退市”、“可违约”，同期可转债基金业绩跌幅与股票类基金接近，引发银行理财、企业年金等风险偏好相对较弱的资金方对转债资产重定位，资金快速流出转债市场又引发了转债价格回调负反馈，转债抗跌属性急剧弱化。 图3：2024年两轮下跌期基金指数区间年化收益率图4：2024年两轮下跌期基金指数区间最大回撤 2024年1-2月初2024年6-8月初 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% 资料来源：wind，民生证券研究院 注：2月初指2024-02-05，8月初截至2024-08-09，右同 资料来源：wind，民生证券研究院 从市场表现看，整体呈现高评级转债较弱资质转债超跌、转债下跌幅度随基金持仓占比提升等债市流动性冲击显著特征。转债的主流直投机构是以“固收+”基金为代表的公募基金，转债市场流动性冲击与债市类似，最典型的特征是在市场回调中后期，业绩大幅下滑引发负债端赎回潮，基金管理人被迫卖出流动性更优的证券以应对赎回压力，通常表现为优质债券反而相对超跌。这在2024年8月16日当周表现的淋漓尽致，高评级、高基金持仓转债跌幅明显更高。 图5：2024年两轮下跌期不同评级转债周度涨跌幅图6：2024年两轮下跌期不同基金持仓转债周涨跌幅 0% -2% -4% -6% -8% AA及以上AA-至A-BBB+及以下 无基金持仓0-10%10%-20%20%-30% 30%-40%40%-50%50%+ 2% 0% -2% -4% -6% -10%-8% 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 于转债而言，本轮流动性冲击还表现为正股涨而转债跌、转债跌幅高于正股等非常态化情况。不同于此前转债抗跌情况，2024年8月16日当周，中证转债及万得可转债等权指数跌幅明显超过全A、可转债正股指数，各评级转债跌幅均明显超过正股；尤其是BBB+及以下转债对应正股当周反弹4.43%，而转债继续下跌。 图7：2024年两轮下跌期股票及转债指数周度涨跌幅图8：2024年两轮下跌期转债与正股周度涨跌幅 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% -14% -16% -18% 万得全A可转债正股等权指数中证转债可转债等权指数 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% AA及以上:正股AA-至A-:正股BBB+及以下:正股AA及以上:转债AA-至A-:转债BBB+及以下: 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 1.2转债超跌识别与边际择时 2024年两轮普跌行情特征提供了转债流动性冲击识别与超跌择时的线索：即使考虑到信用风险，正股价格仍是转债定价的核心因素。转债作为含正股看涨期权的股债混合证券品种，其定价可拆分为转股价值/债底价值和转股期权价值。在不考虑信用风险的前提下，债底价值通常在一段时间内相对稳定，转股价值则是跟随权益市场及转债条款的快变量。即使考虑到信用风险，正股股价作为主体资质的代理变量，通常亦会迅速跟随调整，表现为转债转股价值与债底价值同频下跌。即转债定价与正股价格紧密相连，通常跟随正股同涨同跌，但涨跌幅通常弱于正股；历史回溯来看，这种常态化情况占比稳定在60%以上。 图9：2017年以来转债与正股周度涨跌幅对比情况占比：正常同涨同跌 股债正常同涨股债正常同跌 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2016-12-30 2017-03-30 2017-06-30 2017-09-30 2017-12-31 2018-03-31 2018-06-30 2018-09-30 2018-12-31 2019-03-31 2019-06-30 2019-09-30 2019-12-31 2020-03-31 2020-06-30 2020-09-30 2020-12-31 2021-03-31 2021-06-30 2021-09-30 2021-12-31 2022-03-31 2022-06-30 2022-09-30 2022-12-31 2023-03-31 2023-06-30 2023-09-30 2023-12-31 2024-03-31 2024-06-30 2024-09-30 0% 资料来源：wind、ifind，民生证券研究院 而转债相对正股超跌、超涨或股债反向等非常态情况可用于辅助识别阶段性转债定价偏离度。百元平价溢价率、纯债溢价率等传统估值指标可能会随市场转股 价值中枢下移、纯债价值中枢上移、转债剩余期限缩短等出现可比性下降问题，进而在识别超跌反转等情形时显得有些“力不从心”。转债价格偏离理论价格幅度等则依赖于复杂的理论模型，衡量转债在一段时间是否超跌更为直接的可以对比转债与正股阶段涨跌幅，为了避免转债与正股非同日同频涨跌情况，可以采用滚动5日区间收益率数据。如转债超涨或股跌债涨通常出现在次新券或公告不赎回转债阶段性抬估值，而转债跌幅高于正股或股涨债跌此前多见于双高个券杀估值。信用风险成为转债定价的核心变量后，弱资质转债的债底支撑弱化，亦会表现为转债相对正股超跌等非常态情况。 股债表现对比 债涨股跌 非常态：转