证券行业2020年度投资策略：双重周期中的流动性与估值

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 证券行业2020年度投资策略 推荐（维持） 双重周期中的流动性与估值  双周期分析框架及其进一步补充：证券行业大的机会来自于监管周期与市场周期的叠加，例如2007及2014年末两轮牛市中，券商股均大幅跑赢大盘，背后逻辑是监管与业务创新周期提升ROE和杠杆率的理论上限（即创造新的供给），流动性周期释放市场需求，将供给最终兑现为业绩。对于高波动行业持有不动显然不是一个适用的策略。我们进一步完善其分析框架，研究在创新和流动性周期中如何把握投资节奏的问题。  创新周期中，券商板块1.5倍PB料将是一个较为坚实的底部支撑。市场环境和监管政策较2018年的实质性改善，且余额压降和减值计提较为充分暴露的情况下，隐藏在券商净资产中的风险其实已经大幅化解，2018年的估值水平不具有参考性。券商料将回归1.5-2倍的正常波动中枢。券商行业确有“开张吃三年”的特征，拉长看的ROE回报11.8%，与保险行业基本相当（12%）。从国外投资银行的历史表现来看，10%左右的ROE回报能够支撑1.2-1.5倍左右的PB估值，而且在大创新的90年代到次贷危机之前，美国的头部投行持续享有2-3倍的高估值。这种未来资本市场大发展的预期在当前金融供给侧改革的大周期里显得更容易触及。  券商板块对流动性变化更为敏感，而非经济预期。流动性预期影响市场整体的资金流入预期，券商作为资本市场的“卖水者”，通常会成为流动性预期改善的率先反映者，路径如下：政策预期->资金市场利率下行->市场风险偏好提升->企业融资情况改善->投资增加->盈利改善。券商板块通常在“市场风险偏好提升”环节就能因交投活跃、市场企稳而出现业绩拐点。根据索罗斯的“反身性”理论，这种市场行为被广泛接受和演练过之后，券商的启动会进一步提前，市场开始出现流动性改善预期后，券商股就开始被关注并因此上涨。  估值短期来看受到CPI上行的影响。券商行业的PB估值与CPI显示出一定的负相关特征，CPI显著走强的2010年、2017-2018年，券商股估值均处于下行区间，CPI回落的2012年、2014年2019年初，券商估值处于上行区间。可见CPI确实会影响市场对流动性的预期，从而制约确实的估值。同时当前国内的消费、基建及产业结构转型都具有较大潜力，货币政策的力度可能难以达到2014年底那轮如此集中发力，从而券商在未来的大周期中，料将更为平稳，也更具持续性。关注CPI回落以后券商股估值上限提升至2-2.5倍的机会。  券商行业获得阿尔法的本质在于将通道业务沉淀为稳定的管理服务。具体而言可分为零售客户端的经纪业务向财富管理业务转型，机构业务从单兵作战向整体服务方案的转型。一旦客户对于平台产生粘性，沉淀下资产，券商获得阿尔法收益的能力将逐步培养起来。  在中性假设下，2020年证券行业利润预增13%（假设利润率不变），乐观情况下35%，悲观情况下没有增长。收入结构预计无明显变化，受科创板影响投行业务占比料将大幅提升，而经纪业务占比会有小幅下降。我们继续推荐中信证券、中金公司、华泰证券，重点关注中信建投，以及估值较低且预期受益于区域市场改革的国泰君安、海通证券、招商证券。  风险提示：CPI持续走高，外部市场动荡，业务创新推进低于预期。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E PB 评级 中信证券 22.42 1.19 1.42 1.63 18.84 15.79 13.75 1.77 推荐 华泰证券 17.71 1.02 1.28 1.46 17.36 13.84 12.13 1.55 推荐 国泰君安 17.21 1.09 1.48 1.67 15.79 11.63 10.31 1.24 推荐 招商证券 16.25 1.07 1.2 1.26 15.19 13.54 12.9 1.66 推荐 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为2019年11月08日收盘价 证券分析师：洪锦屏 电话：0755-82755952 邮箱：hongjinping@hcyjs.com 执业编号：S0360516110002 联系人：张径炜 电话：0755-82756802 邮箱：zhangjingwei@hcyjs.com 占比% 股票家数(只) 43 1.16 总市值(亿元) 24,763.94 3.96 流通市值(亿元) 17,667.98 3.85 % 1M 6M 12M 绝对表现 -1.7 0.11 22.34 相对表现 -5.86 -6.67 -0.97 《证券公司股权管理规定点评：多层次竞争，券商分化进行时》 2019-07-07 《证券行业月报（2019年6月）：龙头溢价料将进一步深化》 2019-07-10 《证券行业月报（2019年7月）：科创板成定心丸，政策引导分化加深》 2019-08-11 -6%14%35%56%18/1119/0119/0319/0519/0719/092018-11-09～2019-11-08沪深300证券相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 证券 2019年11月9日 证券行业2020年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、双周期框架的进一步演绎 ................................................................................................................................................. 4 二、创新周期中的底部支撑 ..................................................................................................................................................... 5 （一）股票质押风险缓解驱动估值回归正常区间 ......................................................................................................... 5 （二）从行业角度看券商PB估值的合理区间 .............................................................................................................. 6 三、流动性角度下估值探讨 ..................................................................................................................................................... 8 （一）流动性如何影响券商 ............................................................................................................................................. 8 （二）流动性周期下的短期制约估值上限 ..................................................................................................................... 9 四、券商的阿尔法时代是否会到来 ....................................................................................................................................... 10 （一）零售业务从交易向财富管理转型-以美银美林为例 .......................................................................................... 10 （二）机构业务以点带面，打造PB交易平台-以高盛为例 ....................................................................................... 12 五、行业2020年展望及投资标的 ......................................................................................................................................... 14 六、风险提示 ........................................................................................................................................................................... 15 证券行业2020年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 券商超额收益（与沪深300相比） ......................................................................................................................... 4 图表 2 券商行业十年PB走势 .............................................................................................................................................. 5 图表 3 部分上市券商股票质押规模及减值情况 ................................................................................................................. 6 图表 4 银保证上市公司ROE情况比较 ............................................................................................................................... 6 图表 5 国外投资银行ROE-PB关系 ..................................................................................................................................... 7 图表 6 外资券商估值的高光时代 .