2024年四季报点评：PC强劲复苏推动游戏收入转正；基本盘重回牢固关注新产品弹性

事项： 网易24Q4实现营收267亿元（YOY-1.4%, QOQ+2.05%），其中游戏及相关增值服务收入212亿元（YOY+1.5%，QOQ+1.81%）；有道收入13亿元（YOY-9.5%，QOQ-14.8%）；网易云音乐收入19亿元（YOY-5.3%，QOQ-5.9%）；创新及其他业务营收23亿元（YOY-17.0%，QOQ+28.8%）。归母净利润88亿元（YOY+33.2%，QOQ+34.1%），Non-GAAP归母净利润97亿元（YOY+31.1%，QOQ+29.3%），营业利润78.21亿元（yoy+13.87%，qoq+9.44%）；环比的归母利润大幅增长还有一部分来自汇兑收益，Q4汇兑收益实现15.35亿元（Q3为亏损10.56亿元），递延收入环比减少2.44亿元。 全年营收1,053亿元 （YOY+1.7%） ，Non-GAAP净利润335亿元（YOY+2.8%）创新高。 评论： PC强劲复苏推动游戏收入转正；《漫威争锋》表现超预期 全年维度游戏及相关服务实现收入836亿元（YOY+2.5%），端游收入实现219.46亿元（yoy+16.56%），手游收入实现584.96亿元（yoy+2.7%）。 Q4维度游戏及相关服务实现收入212亿元（yoy+1.54%）；网络游戏营收205.41亿元（yoy+5.12%）；其中手游收入实现134.14亿元（yoy-10.50%），预计主要是去年同期《逆水寒手游》与《蛋仔派对》的高基数造成的。端游收入实现71.28亿元（yoy+56.56%），预计主要为Q3以来暴雪回归游戏《魔兽世界》以及《炉石传说》、新上线的《漫威争锋》推动了PC的强劲复苏。 而Q4游戏业务的毛利率为66.70%（环比减少2.1pcts），侧面印证超预期的端游收入或来源于低毛利率的代理游戏。 Q1看好游戏收入继续增长；弹性需关注新品 我们预计Q1 PC游戏强劲趋势有望延续，《漫威争锋》（1月创在线新高）与《燕云十六声》将贡献完整季度收入增量。手游同比下滑或有所收窄。当前存量产品重回稳健，后续弹性需要关注新产品预期；公司储备产品包括《界外狂潮》（steam已上线，爬坡中）、《命运：崛起》（《Destiny:Rising》）、《无限大》、《漫威秘法狂潮》，更多新品产品线建议关注历年5月的网易游戏发布会。 盈利预测、估值及投资评级 根据2024年Q4业绩情况，我们调整了业绩预期；我们预测公司2025~2027年归母净利润分别为311.99亿元/339.94亿元/361.22亿元（此前为319亿元/348亿元）。当前股价对应2025~2027年PE分别为15.0/13.8/13.0X，对应Non-Gaap口径下归母净利润分别约为351.8亿元/382.1亿元/405.2亿元。采用SOTP法进行估值：游戏业务给予15~18倍PE，有道业务按照当前美股市值归属网易20.52亿元；云音乐按照当前市值归属网易177.23亿元，其他业务给予2XPS。汇总后对应2025年目标价区间175-207港元，维持“推荐”评级。 风险提示：游戏版号限制；游戏上线不及预期；出海政策风险。 主要财务指标 一、2024Q4营收增速较弱，利润释放较强 网易24Q4实现营收267亿元（YOY-1.4%, QOQ+2.05%），其中游戏及相关增值服务收入212亿元（YOY+1.5%，QOQ+1.81%）；有道收入13亿元（YOY-9.5%，QOQ-14.8%）； 网易云音乐收入19亿元（YOY-5.3%，QOQ-5.9%）；创新及其他业务营收23亿元（YOY-17.0%，QOQ+28.8%）。归母净利润88亿元（YOY+33.2%，QOQ+34.1%），Non-GAAP归母净利润97亿元（YOY+31.1%，QOQ+29.3%），营业利润78.21亿元（yoy+13.87%，qoq+9.44%）；环比的归母利润大幅增长还有一部分来自汇兑收益，Q4汇兑收益实现15.35亿元（Q3为亏损10.56亿元），递延收入（合同负债）环比减少2.44亿元。 全年营收1,053亿元（YOY+1.7%），Non-GAAP净利润335亿元（YOY+2.8%创新高）。 24Q4销售费用率为10.54%，管理费用率为4.35%，研发费用率为16.71%；本季度销售费用较低。 图表1网易2024Q4业务拆分 图表3网易净利润及增速（19年含出售网易考拉收益） 图表2网易营收及增速 图表5网易递延收入 图表4网易Non-Gaap净利润及增速 图表6公司费用率走势 二、PC强劲复苏推动游戏收入转正；《漫威争锋》表现超预期；看好Q1延续 全年维度游戏及相关服务实现收入836亿元（YOY+2.5%），端游收入实现219.46亿元（yoy+16.56%），手游收入实现584.96亿元（yoy+2.7%）。 Q4维度游戏及相关服务实现收入212亿元（yoy+1.54%）；网络游戏营收205.41亿元（yoy+5.12%）；其中手游收入实现134.14亿元（yoy-10.50%），预计主要是去年同期《 逆水寒手游 》 与 《 蛋仔派对 》 的高基数造成的 。 端游收入实现71.28亿元（yoy+56.56%），预计主要为Q3以来暴雪回归游戏《魔兽世界》以及《炉石传说》、新上线的《漫威争锋》推动了PC的强劲复苏。而Q4游戏业务的毛利率为66.70%（环比减少2.1pcts），侧面印证超预期的端游收入或来源于低毛利率的代理游戏。 我们预计Q1 PC游戏强劲趋势有望延续，《漫威争锋》（1月创在线新高）与《燕云十六声》将贡献完整季度收入增量。手游同比下滑或有所收窄。当前存量产品重回稳健，后续弹性需要关注新产品预期；公司储备产品包括《界外狂潮》（steam已上线，爬坡中）、《命运：崛起》（《Destiny: Rising》）、《无限大》、《漫威秘法狂潮》，更多新品产品线建议关注历年5月的网易游戏发布会。 图表7网易手游与端游游戏收入及同比变化 图表8《漫威争锋》steam服务器每日最高在线人数 三、网易有道与云音乐业务整体稳定，创新业务有所下行 图表9网易在线教育业务收入及毛利率 图表10网易创新业务及其他业务收入（亿元） 四、毛利率保持高位 图表11网易各项业务毛利率 五、风险提示 游戏版号限制；游戏上线不及预期；出海政策风险。