2024年三季报点评：游戏收入略承压，PC表现突出；看好Q4开始重回增长，关注产品催化

传媒2024年11月30日 推荐（维持）目标价：168-199港元当前价：134.40港元 网易-S（09999.HK）2024年三季报点评 游戏收入略承压，PC表现突出；看好Q4开始重回增长，关注产品催化 事项： 华创证券研究所 ❖网易24Q3实现营收262亿元（YOY-3.9%,QOQ+2.84%），其中游戏及相关服务实现收入209亿元（YOY-4.21%，QOQ+4.03%）；有道历史上首次实现第三季度盈利。实现收入15.73亿元（YOY+2%）；创新及其他业务营收17.74亿元(yoy-10%)；云音乐业务营收19.99亿元(yoy+1.32%)。公司实现归母净利润为65.38亿元(yoy-16.57%)。Non-Ifrs归母净利润为74.99亿元(yoy-13.26%，qoq-4.12%)。 证券分析师：刘欣电话：010-63214660邮箱：liuxin3@hcyjs.com执业编号：S0360521010001 证券分析师：廖志国邮箱：liaozhiguo@hcyjs.com执业编号：S0360523060003 ❖同比角度看：收入下滑预计主要来自去年逆水寒手游的高基数，部分由永劫无间手游上线+端游增长、魔兽端游所抵消；毛利基本稳定、三费基本持平。利润缺口主要来自汇兑损失增加6.5亿元+其他净收益减少2亿元。 ❖环比角度看：手游下滑预计来自存量回落，端游预计为暴雪回归实现13.5亿元的增长，因此环比营收及营业利润都较为稳定，主要由于汇率损失导致环比利润下行（本季度汇兑损失10.56亿元，环比增加8.16亿元）。 公司基本数据总股本(亿股)32.11已上市流通股(亿股)32.11总市值(亿港元)4315流通市值(亿港元)4315资产负债率(%)26.59%每股净资产(元)41.1612个月内最高/最低价176.56/113.12 评论： ❖游戏业务整体略承压，但PC好于此前预期；暴雪回归表现强劲 游戏及相关服务实现收入209亿元（YOY-4.21%，QOQ+4.03%）；网络游戏营收201.96亿元（YOY-1.04%,QOQ+4.8%）；主要为游戏相关服务同比下滑较多，核心游戏收入同比近乎持平。此外整体GPM 68.8%，环比减少1.2%pct，预计主要由于低毛利率的暴雪收入增加导致；且递延收入环比增长19.27亿元。其中手游实现143亿元（yoy-9.71%，qoq-2.89%），预计减量主要来自逆水寒M的超高基数+蛋仔的下滑，永劫无间手游的上线预计部分抵消了减量压力。其中端游实现58.97亿元（yoy+29.01%，qoq+29.65%）预计主要为暴雪（魔兽）回归+永劫无间端游增长。 ❖存量韧性超预期、短期担忧缓解；Q4游戏收入或转正，看好12月相对表现 此前核心担忧在于对梦幻PC、逆水寒M以及蛋仔存量的下滑，但Q3的端游表现或许侧面印证梦幻西游PC经历改版后重回稳定。结合Q3来看虽然存量未转正，但我们认为收入的担忧可以有所缓解；且利润下滑原因相当部分来自于汇率波动；因此我们认为Q3实际表现好于此前悲观预期，即存量的相对稳定带来了修复的机会。 从Q4收入端看，再次上线的《炉石传说》将全季度贡献，或推动Q4游戏收入回正；从产品线看，12月份可以期待《漫威争锋》与《燕云十六声》的上线，《界外狂潮》的测试+《代号：无限大》的曝光、催化密集下看好12月份相对表现。 相关研究报告 《网易-S（09999.HK）2024Q2业绩点评：存量游戏保持韧性，汇兑损益拖累当期利润表现；关注后续产品线》2024-09-13 《网易-S（09999.HK）2023业绩点评：Q4同比大幅增长，预计2024H1将延续；后续建议关注《永劫无间手游》&《燕云十六声》》2024-04-07《网易-S（09999.HK）2022Q4业绩点评：Q4业绩受一次性费用压低，2023看好《蛋仔派对 》 提 供 增量 ，《 逆 水 寒手游 》 提 供 潜在 弹性》2023-03-01 ❖盈利预测、估值及投资评级 根据2024年Q3业绩情况，我们调整了业绩预期；预测公司2024~2026年归母净利润分别为289亿元/319亿元/348亿元（此前为298亿元/333亿元/359亿元）。当前股价对应2024~2026年PE分别为13.8/12.5/11.4X，对应Non-Gaap口径下归母净利润分别约为328亿元/358亿元/387亿元。采用SOTP法进行估值：游戏业务给予15~18倍PE，有道业务按照当前美股市值归属网易14.15亿元；云音乐按照当前市值归属网易141.46亿元，其他业务给予2XPS。汇总后对应2025年目标价区间168~199港元，维持“推荐”评级。 ❖风险提示：游戏版号限制；游戏上线不及预期；出海政策风险。 目录 一、2024Q3营收增速较弱，存量韧性仍在；剔除汇兑后表现稳健..................................4二、游戏收入略承压，但暴雪回归推动PC游戏收入表现超预期；看好Q4重回增长.................................................................................................................................................6三、网易有道与云音乐业务整体稳定，创新业务有所下行................................................8四、毛利率保持高位................................................................................................................9五、风险提示..........................................................................................................................10 图表目录 图表1网易2024Q3业务拆分.................................................................................................4图表2网易营收及增速............................................................................................................4图表3网易净利润及增速（19年含出售网易考拉收益）....................................................4图表4网易Non-Ifrs净利润及增速.........................................................................................5图表5网易递延收入................................................................................................................5图表6公司费用率走势............................................................................................................5图表7网易手游与端游游戏收入及同比变化........................................................................6图表8《永劫无间》steam服务器每日最高在线人数..........................................................7图表9网易在线教育业务收入及毛利率................................................................................8图表10网易创新业务及其他业务收入（亿元）..................................................................8图表11网易各项业务毛利率..................................................................................................9 一、2024Q3营收增速较弱，存量韧性仍在；剔除汇兑后表现稳健 网易24Q3实现营收262亿元（YOY-3.9%,QOQ+2.84%），其中游戏及相关服务实现收入209亿元（YOY-4.21%，QOQ+4.03%）；有道历史上首次实现第三季度盈利。实现收入15.73亿元（YOY+2%）；创新及其他业务营收18亿元(yoy-10%)；云音乐业务营收20亿元(yoy+1.32%)。公司实现归母净利润为65.38亿元(yoy-16.57%)。Non-Ifrs归母净利润为74.99亿元(yoy-13.26%，qoq-4.12%)。 同比角度看：收入下滑预计主要来自去年逆水寒手游的高基数，部分由永劫无间手游上线+端游增长、魔兽端游所抵消；毛利基本稳定、三费基本持平。利润缺口主要来自汇兑损失增加6.5亿元+其他净收益减少2亿元。 24Q3销售费用率为14.52%，管理费用率为4.2%，研发费用率为16.88%。 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 二、游戏收入略承压，但暴雪回归推动PC游戏收入表现超预期；看好Q4重回增长 游戏及相关服务实现收入209亿元（YOY-4.21%，QOQ+4.03%）；网络游戏营收201.96亿元（YOY-1.04%,QOQ+4.8%）；主要为游戏相关服务同比下滑较多，核心游戏收入同比近乎持平。此外整体GPM 68.8%，环比减少1.2%pct，预计主要由于低毛利率的暴雪收入增加导致；且递延收入环比增长19.27亿元。其中手游实现143亿元（yoy-9.71%，qoq-2.89%），预计减量主要来自逆水寒M的超高基数+蛋仔的下滑，永劫无间手游的上线预计部分抵消了减量压力。其中端游实现58.97亿元（yoy+29.01%，qoq+29.65%）预计主要为暴雪（魔兽）回归+永劫无间端游增长。 此前核心担忧在于对梦幻PC、逆水寒M以及蛋仔存量的下滑，但Q3的端游表现或许侧面印证梦幻西游PC经历改版后重回稳定。结合Q3来看虽然存量未转正，但我们认为收入的担忧可以有所缓解；且利润下滑原因相当部分来自于汇率波动；因此我们认为Q3实际表现好于此前悲观预期，即存量的相对稳定带来了修复的机会。 从Q4收入端看，再次上线的《炉石传说》将全季度贡献，或推动Q4游戏收入回正；从产品线看，12月份可以期待《漫威争锋》与《燕云十六声》的上线，《界外狂潮》的测试+《代号：无限大》的曝光、催化密集下看好12月份相对表现。 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：Steamdb 三、网易有道与云音乐业务整体稳定，创新业务有所下行 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 四、毛利率保持高位 资料来源：公司公告，华创证券 五、风险提示 游戏版号限制；游戏上线不及预期；出海政策风险。 附录：财务预测表 传媒