消费建材新时代研究专题之二：当产业全面下调预期，行业盈利有望回升

维持行业“增持”评级。我们看到消费建材龙头企业近年来第一次普遍性放缓营收增速预期，这反而有利于行业在年内迎来盈利的回升。在毛利率端，龙头企业和长尾企业都在逐步接受新格局从而促使价格竞争缓和；在费用端，预算转向保守且渠道库存跌价缓和有望有效普遍改善行业费用率。消费建材利润率基数较低，在向合理中枢回归过程中有望呈现一定弹性。推荐消费建材龙头企业东方雨虹，北新建材，伟星新材，兔宝宝，三棵树，科顺股份，中国联塑，东鹏控股，蒙娜丽莎等。 当产业全面下调预期，价格竞争有望缓和。我们观察到2025年，行业主要企业近年来第一次对营收增速的预期开始放缓，从高速增长策略向高质经营的范式转换。这种变化最直接体现在财务预算的保守，也可以间接由资本开支和员工结构的调整验证。过去2022-2024三年中，消费建材各子行业价格竞争呈现持续加剧的趋势，这种价格竞争主要由竞争力最强的龙头企业，或竞争力最弱的长尾企业主动，本质都是对既有格局的不满。而伴随着龙头企业预期的下调，其价格竞争的意愿或边际减弱；而对于长尾企业，伴随着一轮产业出清的尘埃落定，其竞争策略也有望转向更为稳健。因此产业的价格竞争有望迎来边际缓和。 毛利率期待企稳，费用率期待改善。从毛利率的角度下，在价格竞争有望缓和的假设下，另一个核心影响的因素就是成本。消费建材原材料占成本较高，我们暂时假设平稳；在非原料的生产制造端我们期待看到进一步的降本努力，因此对于毛利率的假设我们期待企稳。在费用端，前期“预算过高”+“渠道跌价”两个因素都有望迎来一定改善。前期很多消费建材公司出现费用符合预算但营收不符合预算的情况，在费用向更稳健的营收预算变化的过程中，费用率有望改善。同时在价格竞争中，部分销售费用用以补偿渠道库存跌价的损失，这些拖累也有望在价格竞争企稳的假设下改善，因此对费用率期待改善。 盈利修复或领先于营收扩张。在价格秩序重构、降本措施深化、费用精细管理的背景下，年内有望看到主要企业的净利率开始从低位修复至相对合理的中枢水平。利润率低基数下有望带来充分的盈利弹性。实际上未来在营收上，在品类上：我们预期前期价格竞争较充分，且行业龙头开始行动的行业，例如防水行业，涂料行业等，发生变化的速度或更快；而石膏板等格局较好的板块盈利韧性或较强。在节奏上季度间波动或较大，最早在25Q1就有望开始体现，后续逐季的基数优势或更明显。 风险提示：房地产宏观政策风险，原材料成本风险。 1.投资逻辑 当产业全面下调预期，价格竞争有望缓和。我们观察到2025年，行业主要企业近年来第一次对营收增速的预期开始放缓，从高速增长策略向高质经营的范式转换。这种变化最直接体现在财务预算的保守，也可以间接由资本开支和员工结构的调整验证。过去2022-2024三年中，消费建材各子行业价格竞争呈现持续加剧的趋势，这种价格竞争主要由竞争力最强的龙头企业，或竞争力最弱的长尾企业主动，本质都是对既有格局的不满。而伴随着龙头企业预期的下调，其价格竞争的意愿或边际减弱；而对于长尾企业，伴随着一轮产业出清的尘埃落定，其竞争策略也有望转向更为稳健。因此产业的价格竞争有望迎来边际缓和。 毛利率期待企稳，费用率期待改善。从毛利率的角度下，在价格竞争有望缓和的假设下，另一个核心影响的因素就是成本。消费建材原材料占成本较高，我们暂时假设平稳；在非原料的生产制造端我们期待看到进一步的降本努力，因此对于毛利率的假设我们期待企稳。在费用端，前期“预算过高”+“渠道跌价”两个因素都有望迎来一定改善。前期很多消费建材公司出现费用符合预算但营收不符合预算的情况，在费用向更稳健的营收预算变化的过程中，费用率有望改善。同时在价格竞争中，部分销售费用用以补偿渠道库存跌价的损失，这些拖累也有望在价格竞争企稳的假设下改善，因此对费用率期待改善。 盈利修复或领先于营收扩张。在价格秩序重构、降本措施深化、费用精细管理的背景下，年内有望看到主要企业的净利率开始从低位修复至相对合理的中枢水平。利润率低基数下有望带来充分的盈利弹性。实际上未来在营收上，在品类上：我们预期前期价格竞争较充分，且行业龙头开始行动的行业，例如防水行业，涂料行业等，发生变化的速度或更快；而石膏板等格局较好的板块盈利韧性或较强。在节奏上季度间波动或较大，最早在25Q1就有望开始体现，后续逐季的基数优势或更明显。推荐消费建材龙头企业东方雨虹，北新建材，伟星新材，兔宝宝，三棵树，科顺股份，中国联塑，东鹏控股，蒙娜丽莎等。 2.2025年产业全面放缓营收增速预期 2022-2024年行业普遍有着“逆势”的进取心。消费建材各子行业自2021年地产深度调整以来，已经历3年需求下滑与竞争加剧的压力，但在2022-2024年的开年阶段，我们观察消费建材行业公司始终保持着较高的经营增速预期，并以规模进取作为财务预算的主要制定方向。 2025年迎来产业增速预期的全面放缓。我们观察到2025年，行业主要企业对年内的预期普遍开始放缓。从高速增长策略向高质经营的范式转换。我们可以从几个公开数据角度进行验证： 1）资本开支持续减少：主要消费建材企业的资本开支高峰在2021年，2022年在仍存一定乐观预期的背景下开始下调，2023年以来下滑显著。资本开支的调整对于经营预算的影响往往是滞后性的（例如2024年年中计划进一步降低资本开支的时候，但是修改财务预算只能从2025年开始）。 2）组织重效率轻人数：在需求以及利润率均呈现压力的阶段，企业普遍转向更为高效精细的运营，最为直观的即为精简冗余机构，持续人员优化。此外，在生产管理、营销推广策略等方面也能够看到较多优化提效措施。 3）预算增长目标显著稳健：财务预算是最直观的产业预期表现。部分公司会公告自身具体的财务预算目标。我们以年度公告财务预算的东方雨虹为例，2025年财务预算目标明显相较于2024年放缓，对应的增速预期也更为稳健。我们以东方雨虹为例主要在于其有定期公告财务预算的制度，且具有代表性。实际上我们观察在整个消费建材龙头公司中，这种现象是普遍的。 主流公司依然会将增长作为2025年的营收目标，但对增速的预期普遍在10%甚至更低，相较于2022-2024年有着明显的预期调整。 为何此时改变，两个核心逻辑：1.随市占率被动提升（行业下降并出清），份额目标逐步实现；2.扩品类过程中对不同品类可为空间有更成熟的了解。 图1：主要企业资本开支大幅下降（单位:亿元） 图2：主要企业人员逐步精简（单位:人） 表1：以东方雨虹为例2025年消费建材上市公司营收增速预期下修 3.盈利回升路径：毛利率期待企稳，费用率期待优化 3.1.毛利率：价格秩序重构与降本努力，毛利率或迎来企稳 开启价格竞争，本质是对既有格局的不满。2022-2024三年中，消费建材各子行业价格竞争呈现持续加剧的趋势。我们观察，价格竞争的主动发起，主要来自于两种主体：1.头部企业为了达成市占率或营收目标，主动采取激进的价格策略，力求加速行业的出清过程；2.相对长尾的地方企业（行业俗称“地强”），因渠道重置成本高、资金能力受限等因素，在行业出清边缘，被迫通过价格战来增加出货，换取渠道的周转和银行信贷的支撑。这两种价格竞争的主动发起模式，本质都是对既有格局的不满。 图3：近三年工程涂料价格逐年呈现压力 图4：近三年防水卷材价格逐年呈现压力 2025年行业竞争逻辑本质转变，价格秩序有望重构。2025年整个行业格局的稳定性和可预见性迎来了改善，这两种主体的行为模式也在发行调整：1. 对于头部企业而言，战略重心转向盈利质量的决心更为充足，如前述章节所言，资本开支缩减、经营预算下调，通过调整渠道结构、优化产品结构等形式，弱化价格战诉求，重构价格秩序；2.对于行业中小参与者而言，经过3年深度洗牌，供给侧的出清预期进入尾声，需求和资金压力的至暗时刻已过，此时仍在行业内的玩家，继续降价求存的动力也在减弱。 图5：在价格竞争中，不同站位的企业具有不同的行为模式 部分子行业主动提价释放积极信号。2025年春节后涂料、石膏板、防水等子行业主要企业在原材料价格未见显著波动的背景下进行提价。我们判断这种反常的春季提价或有两个原因，其一即前期竞争过于激烈，长周期价格进入到底部，且竞争格局触底；其二是短周期上看24Q4多个消费建材子行业的渠道压力不高，留下较好的提价基础。我们认为这至少可以有利于行业参与者毛利率的企稳预期。释放了行业参与者预期与策略改变的积极信号。 原材料价格假设平稳，降本举措深化释放成本优化空间。消费建材核心的成本主要来源于原材料，因而原材料价格的变化将明显反映到生产成本中，我们观察2023年以来多个主要原料的价格中枢实际相对稳定，部分略有下降。我们对2025年主要原材料的价格预期保持稳定假设（事实上当格局好转，原材料的大幅向上/向下或小幅向下，都有利于行业盈利，只有小幅向上对于行业影响较负面）。同时消费建材企业自身主动采取的降本措施，包括精益生产、供应链整合等，非原材料部分亦有望带来成本的下降。 图6：2023年以来消费建材主要原材料价格中枢稳中略降 图7：消费建材毛利率在经历一轮下台阶后震荡趋稳 3.2.费用率：运营走向高质精细，费用率或迎来优化 消费建材企业的控费实际一直在进行，而近年看到的财务结果是期间费用率存小幅提升的趋势，这其中我们认为核心是“预算过高”+“渠道跌价”两个因素带来扰。这两个因素在2025年均有改善可能： 1）费用与营收预算同步，经营预期下调或提升费用匹配度。企业一般在年初同步进行营收和费用预算，即费用预算实际跟随着营收目标制定，而过去经营预期较高，在供需偏弱的市场环境里，最终实际呈现的结果，可能是费用预算基本支出完成，而营收预算并未达标，使得企业的费用率提升。而2025年在财务目标更为理性的背景下，费用端的把控也有望更为极致。 图8：期间费用率2024年在收入承压背景下呈小幅回升趋势 图9：期间费用绝对值2024年同比中枢平稳 2）降价带来渠道跌价损失，拖累销售费用，稳价阶段有望改善。这一现象更主要体现在消费建材的渠道中。企业向渠道出货后，渠道端存一定周期的库存，而期间由于价格竞争加剧影响，渠道的库存商品存跌价损失，材料商需要通过广告或补贴等形式补偿渠道的利益，给企业阶段性带来更高的销售费用。展望2025年稳价预期下，渠道跌价损失对费用的拖累将改善。 图10：部分企业销售费用率近年有所提升 4.盈利有望向合理回升，信心有望随之修复 成长空间收缩+盈利承压超预期，近年消费建材估值中枢下移。市场过去对消费建材行业成长性的预期核心来自于各子行业均是“大行业、小公司”格局，在行业终将走向集中的预期框架下，龙头企业成长空间充沛。在过去三年中，消费建材诸多子行业市占率的大幅上升确实实现，但并非通过营收快速的增长。更多情况是龙头的营收平稳或略降，而行业规模大幅下滑，由此实现龙头市占率的被动提升。同时，在该阶段价格竞争走向激烈，企业盈利能力的压力超出市场预期。随着这两种悲观预期的线性外推，使得消费建材行业的估值近年显著下移，其中PS的呈现更为充分。 图11：消费建材板块估值中枢下移 但向未来展望，还有两种乐观的可能或并没有被充分定价。 1）格局稳固后，盈利中枢或向正常水平修复：经历2021-2024年的产能出清与价格战洗礼，消费建材多个子行业的格局已经实现较为充分的优化并趋于稳固，（详见我们2024年发布的《领先集团或长期稳固，全览消费建材格局》）。在供需矛盾改善，价格秩序重构、降本措施深化、费用精细管理的背景下，年内有望看到主要企业的净利率开始从低位修复至相对合理的中枢水平。其中很多子行业即使净利率只修复2-3pcts，也有望带来充分的盈利弹性。 图12：全览消费建材子行业格局，领先集团有望长期稳固 2）增长的空间还有多种努力的方向：虽然在市占率被动提升的背景下，单品类继续大幅增长的空间有所被压缩，但实际上消费建材龙头还有多种业务拓展空间。 ①扩品类，对于龙头不明确，或渗透率还有进一步提升空间，且渠道和客户有复用重合的品类，有望成为增长最快