消费建材新时代研究专题之一：领先集团或长期稳固，全览消费建材格局

股票研究/2024.08.12 领先集团或长期稳固，全览消费建材格局建材 评级：增持 股票研 究 行业专题研 究 证券研究报 告 ——消费建材新时代研究专题之一 鲍雁辛(分析师) 花健祎(分析师) 巫恺洋(研究助理) 0755-23976830 0755-23976858 0755-23976666 baoyanxin@gtjas.com huajianyi@gtjas.com wukaiyang028675@gtjas.com 登记编号S0880513070005 S0880521010001 S0880123070145 本报告导读： 回溯消费建材龙头塑造史，“逆袭”机遇难再现，全览子行业格局，领先公司长期格局和估值占优。 投资要点： 维持行业“增持”评级。回溯消费建材龙头塑造史，“逆袭”机遇难再现，全览子行业格局，领先集团地位或长固。消费建材领先公司长期格局和估值占优，等待实物需求周期修复有望释放更明显业绩 弹性，推荐板块龙头企业东方雨虹，北新建材，伟星新材，兔宝宝三棵树，科顺股份，中国联塑，东鹏控股，蒙娜丽莎等。 回溯消费建材龙头塑造史，“逆袭”机遇难再现。对于工程建材企业 2012年开始，集采模式的推行和头部地产企业集中度的快速提升， 扭转工程建材本身注定分散的商业属性。2021年开始大B模式退潮，但为龙头留下再难复制的供应链积累，工程龙头在小B和零售业务的下沉上开始进入正循环。“棚改”是零售消费建材绝佳下沉历史契机，为领先零售建材品牌占据下沉市场创造了无法复制的机会零售建材低频消费，货值低，决策话语权分散的属性决定后进者难通过流量投入快速崛起。2021年开始地产信用风险快速出清消费建材行业，同时资本市场对行业的助力更倾向于存量上市公司，新上市难度越发增加。龙头竞争格局壁垒占据明显优势。 全览消费建材子行业格局，近况变化各不相同。防水材料行业：新 开工关联度相对较高，因此实物量最早触底，近两年垫资模式+强力 新进入者+市场下滑促使行业出清最剧烈；建筑涂料行业：竣工端需求相对韧性，B端出清相对较为剧烈，C端外资竞争力强劲，但也同时促进行业正规并维持盈利空间；塑料管道行业：是格局最平稳的子行业，不同企业具有不同的优势地域与商业模式，高度区分；建筑陶瓷行业：逐步步入成熟期，近年来精装修对行业需求结构波动带来了较大的影响，品牌瓷砖格局相对稳定，不同品牌商业模式和竞争优势有所区分；石膏板行业：是地产关联度相对最低的消费建材子行业，格局上北新建材一家独大，其内部品牌互补和竞争具存；家居板材行业：不同板材商业模式截然不同，行业均高度分散近年行业逐步形成代工模式和品牌梯队，市占率走向集中趋势。 格局和估值长期优势，待修复周期弹性或显著。消费建材板块经历 了2010-2023年格局塑造关键周期，龙头长期优势明显，战略新方 向具备共性：1.向消费化和小B化继续转型，处理存量工程抵押资产优化资产负债表；2.利用现有渠道和供应链协同优势，扩张品类布局；3.提升股东回报，加大分红比例与频次。板块龙头净资产估值锚和股息率锚呈现估值优势，保持长期布局思维。等待地产实物需求量从下行周期迎来拐点至修复周期，龙头企业经营表现有望开始释放出更明显的弹性。 风险提示：房地产宏观政策风险，原材料成本风险。 上次评级:增持 相关报告 建材《国泰君安证券-建材行业基本面数据大全 _20240809》2024.08.12 建材《Q2预期逐步消化，投资端预期再交易》 2024.08.06 建材《国泰君安证券-建材行业基本面数据大全 _20240802》2024.08.05 建材《内需政策推进，预期再交易》2024.07.29建材《基金配置历史低位，加仓逻辑具备共性》2024.07.24 目录 1.投资逻辑3 2.回溯消费建材龙头塑造史，“逆袭”机遇难再现4 2.1.工程：集采塑造全国龙头，大B业务退潮留下供应链“遗产”4 2.2.零售：“棚改”是下沉历史契机，新品牌难靠广告快速突围6 2.3.信用风险暴露加速行业出清，资本市场更助力已上市公司6 3.全览消费建材子行业格局，近况变化各不相同8 3.1.防水材料：新开工关联度相对高，出清最剧烈的子行业8 3.2.建筑涂料：B端迎来出清，C端内外资同台竞技8 3.3.塑料管道：格局最平稳，地域与商业模式高度区分9 3.4.建筑陶瓷：品牌瓷砖格局相对稳定9 3.5.石膏板：地产关联度相对较低，绝对龙头高市占10 3.6.家居板材：供需两端分散，小B端崛起加速格局集中11 4.格局和估值长期优势，待修复周期弹性或显著12 5.风险提示13 1.投资逻辑 回溯消费建材龙头塑造史，“逆袭”机遇难再现。对于工程建材企业，2012年开始，集采模式的推行和头部地产企业集中度的快速提升，扭转工程建材本身注定分散的商业属性。2021年开始大B模式退潮，但为龙头留下再难 复制的供应链积累，工程龙头在小B和零售业务的下沉上开始进入正循环。“棚改”是零售消费建材绝佳下沉历史契机，为领先零售建材品牌占据下沉市场创造了无法复制的机会。零售建材低频消费，货值低，决策话语权分散的属性决定后进者难通过流量投入快速崛起。2021年开始地产信用风险快速出清消费建材行业，同时资本市场对行业的助力更倾向于存量上市公司，新上市难度越发增加。龙头竞争格局壁垒占据明显优势。 全览消费建材子行业格局，近况变化各不相同。防水材料：新开工关联度相对高，因此实物量最早触底，垫资模式+强力新进入者+市场下滑促使行业出清最剧烈；建筑涂料：竣工端需求相对韧性，B端出清较剧烈，C端外资 竞争力强劲，但也利于行业正规并维持盈利空间；塑料管道：格局最平稳子行业，不同企业有不同优势地域与商业模式；建筑陶瓷：逐步步入成熟期，精装修对行业近年需求结构波动带来了较大的影响，品牌瓷砖格局相对稳定，不同品牌商业模式和竞争优势有所区分；石膏板：地产关联度相对最低的子行业，格局上北新建材一家独大，其内部品牌互补和竞争具存；家居板材：不同板材商业模式截然不同，每种板材行业都高度分散，近年行业逐步形成代工模式和品牌梯队，市占率走向集中趋势。 格局和估值长期优势，待修复周期弹性或显著。板块经历了2010-2023年格局塑造关键周期龙头长期优势明显，战略新方向具备共性：1.向消费化和小B化继续转型；2.扩张品类布局；3.提升股东回报。净资产和股息率锚呈现 估值优势。等待实物需求从下行周期迎来修复周期拐点，龙头企业经营表现有望开始释放出更明显的弹性。推荐消费建材龙头企业东方雨虹，北新建材，伟星新材，兔宝宝，三棵树，科顺股份，中国联塑，东鹏控股，蒙娜丽莎等。 图1：全览消费建材子行业格局，领先集团有望长期稳固 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 2.回溯消费建材龙头塑造史，“逆袭”机遇难再现 2.1.工程：集采塑造全国龙头，大B业务退潮留下供应链“遗产” 商业模式改变注定分散的命运。所谓“大行业，小公司”的投资逻辑，在于期待市占率提升带来企业成长空间。但诸多分散行业形成如此格局，本身就在于其商业模式特性决定更易走向分散。工程化学建材在2010年代前就呈 现天然趋向于分散的商业模式：轻资产+工程信息资源本地化+相对运费敏感，这三个属性确定了行业更容易形成分散的格局，即本地中小企业开办自有工厂，借助自身的信息资源优势在本地开展业务。我们观察行业变化的契机在2012年前后，核心变化有二：1.集采模式的推行；2.头部地产企业的集中度快速提升。 集采模式快速发展，单一地产商快速集中供应链。最早在2012年前后开始快速发展成型，其创造的初衷是为了解决大型地产企业走向全国过程中，总部，项目公司，施工单位三者在采购材料中的“委托—代理”问题。而后期 地产商发现培育大材料供应商，并且要求一定的账期，也可以成为有效的财务杠杆。广义的集采模式具体可以包括总部直接结算，总部设品牌库项目公司结算，或总部设品牌库施工单位采购等，但不同模式基本将同一地产商的单品类材料核心供应商数量集中在了5家以内。 图2：集采趋势下，不同材料具体结算方式有所不同 数据来源：国泰君安证券研究 头部地产集中度提升明显，市场化选择了同一批供应链龙头。2011-2020年的10年，TOP50地产商销售口径市占率从12%提升至50%，TOP50地产商销售面积的累计增幅高达574%，这背后有龙头企业借助产品和品牌优势 的全国性扩张，也有金融端“越大融资成本越低”模式的资本助力加速。采购名单的集中，加上其自身市占率的集中，促使其供应链上的企业迎来了真正的市占率加速过程。由于头部地产商在供应链的选择上大多采取非常市场化的竞争模式，因此最后市场份额向同样的龙头企业倾斜。 图3：2011-2010地产集中度快速提升图4：行业扩张全国供应链 60% Top50房企市占率 47% 42% 34% 50% 46% 33% 30% 16%18% 12% 21%23%25% 700% Top50房企销售面积累计增幅 574% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% 514% 441% 332% 200% 79%96%124% 0%37% 519% 231% 146% 数据来源：CRIC，统计局，国泰君安证券研究数据来源：CRIC，统计局，国泰君安证券研究 大B模式已退潮，但为龙头留下再难复制的供应链“遗产”。2021年开始，伴随着大地产商资金链的压力，以及对供应链企业的信用风险暴露，集采这种“大B”的商业模式正在被供应链企业主动替换：由于工程抵押资产的增 加，供应商更愿意判断单个项目的风险，以及锁定单个项目的工程抵押资产，因此推动采购权重向项目公司下沉。 但是逐步被替换的大B商业模式，已经给工程材料龙头企业留下了珍贵的“遗产”，即全国性的供应链：大地产商全国项目先给材料企业带来了跨区域的需求，材料企以“先市场，后工厂”的模式低风险扩建全国“工厂+物流”的供应链体系（其中IPO和再融资也是相辅相成的助力环节）。借助这些新工厂，龙头企业发展当地的工程经销（小B）和零售业务时拥有了跟本地品牌可以媲美的响应能力和运输成本优势，同时其更占据了品牌知名度优势，和化工原材料大宗采购议价优势。因此龙头在小B和零售业务的下沉上开始进入了一个正循环。 图5：大B业务带动了龙头企业建立全国供应链 60 50 40 30 2017 10 0 生产基地数量 52 13 9 24 2016年2023年2016年2023年2016年2023年 东方雨虹科顺股份三棵树 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 龙头成长经历再难复制，工程龙头格局形成壁垒。伴随着大B模式的退潮，地方性工程企业想要再度发展成全国性企业，只可能通过“先工厂，后市场”这种风险极高的模式。在行业投资风险偏好极低的背景下，现有地方性企业 走向全国的概率愈发降低。工程板块龙头格局形成壁垒，甚至逐步优化的趋势有望延续。 2.2.零售：“棚改”是下沉历史契机，新品牌难靠广告快速突围 “棚改”是零售消费建材绝佳下沉历史契机。对于零售消费建材而言，本身作为品牌消费品，从高能级城市或发达区域，向低能级城市或欠发达城市下沉，是品牌扩散中相对较容易的模式（从下沉市场向发达市场反向扩散的案 例也存在，但是成本和能力要求一般较高）。 2015-2016年开始的棚改货币化让三四线城市的需求得到集中性的爆发释放，从而也为发达地区或高能级城市的领先零售建材品牌占据下沉市场创造了无法复制的机会。此轮周期抓住机遇伴随需求同步下沉扩张经销渠道的品牌，获得了快速增加市占率的机会。 图6：不同量级城市样本2010-2023年地产销售面积呈现不同趋势 销售面积累计增幅 100% 80% 60% 40% 20% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0% -20% -40% -6