水泥新时代研究专题之一：水泥，走向常态化和差异化错峰时代

水泥，走向常态化和差异化错峰时代 ——水泥新时代研究专题之一 鲍雁辛(分析师)花健祎(分析师)巫恺洋(研究助理) 0755-239768300755-239768580755-23976666 baoyanxin@gtjas.comhuajianyi@gtjas.comwukaiyang028675@gtjas.com 登记编号S0880513070005S0880521010001S0880123070145 本报告导读： 错峰是短期改善产能利用率唯一手段，2024年开始呈现常态化和差异化的新特征，不同区域需求和成本曲线决定自律难度，行业整体盈利预期底部修复。 建材 评级：增持 2024.07.18 上次评级:增持 细分行业评级 水泥制造业增持 相关报告 建材《国泰君安证券-建材行业基本面数据大全_20240705》 2024.07.07 建材《中报龙头预期平稳，水泥预期或淡季占优》 股票研 究 行业深度研 究 证券研究报 告 投资要点： 维持水泥行业“增持”评级。错峰是短期改善水泥行业产能利用率唯一手段，2024年开始呈现常态化和差异化的新特征，行业推动自律错 峰复价的积极性提升显著。不同区域需求和成本曲线的不同决定自律难度，行业整体盈利预期底部修复。继续推荐水泥龙头：海螺水泥、华新水泥、上峰水泥、华润建材科技、天山股份、塔牌集团等。 进入常态化+差异化错峰的时代。在产能利用率为核心矛盾的背景下 短期只有错峰减产，才能发挥好水泥行业的商业模式优势，并且可以 快速见效缓解产能利用率压力，从而修复价格和盈利环境。2024年开始，水泥行业错峰呈现“常态化”和“差异化”的特征。所谓常态化就是错峰的目的，时间，主体更灵活和更常态，因此有可能在2024年看到南方传统旺季如Q4也有一定的错峰减产措施落地，这对改善行业供需关系将起到相对明显的意义。差异化是同一区域不同产线停产不同的时间。2024年开始一些地区开始出现以成本为区分的差异化减产安排，成本较高的企业停产的时间更长，差异化安排有利于区域内不同企业达成一致。 需求和成本曲线两大因素决定区域自律共识难度。更常态化和差异化 的错峰，其落地就要更多依赖于区域内企业的自律行为，因此实际执 行落地会体现出更明显的地域差异性。我们认为，从企业决策原理的角度来思考，区域内的自发减产能否完成，取决于两个因素：1.当地需求强弱，弱需求地区或许反而更容易减产落地；2.区域内成本曲线是否陡峭，换言之就是区域内全国性主导大企业，和区域地方龙头企业，其成本竞争力是否拉开，成本陡峭的地区更容易减产落地，也更容易形成差异化的减产安排。东北，西北，西南需求弱成本曲线平，更容易达成全面大幅减产；长江中下游和华北需求强且有部分竞争力强中型企业，因此需要更多努力达成自律，但是差异化大概率是最终的最优解；广东需求相对强且成本曲线陡峭，合作和竞争都容易达成稳态；广西需求相对弱且成本曲线陡峭，差异化错峰更容易达成。 错峰复价改善底部价格预期。24年上半年行业盈利持续低位，龙头进 入微利或亏损的状态下，行业底部特征清晰。Q2以来我们观察到龙头 策略再转变，对盈利修复关注度提升，业内复价意愿强烈。5月中下旬以来全国多区域先后新增错峰计划、推动区域复价，且往后看随区域内企业间配合度提升，错峰执行力度存增强预期，格局有望实现修复。淡季“以涨促稳”的价格策略或对行业价格预期企稳形成有效助力，为旺季打好价格基础，行业底部盈利预期正在改善。 风险提示：国内货币财政房地产宏观政策风险；上游成本波动风险。 2024.07.01 建材《国泰君安证券-建材行业基本面数据大全_20240628》 2024.06.30 建材《国泰君安证券-建材行业基本面数据大全_20240621》 2024.06.26 建材《水泥两广信号积极，消费建材龙头长布局》 2024.06.23 目录 1.投资逻辑3 2.产能利用率拖累行业盈利明显，减产常态化+差异化3 2.1.产能利用率是行业盈利压力加剧的本质原因3 2.2.错峰减产是短期唯一有效措施，呈现常态化+差异化新趋势4 2.2.1.错峰减产是唯一可以快速见效的措施，行业力度加大4 2.2.2.减产常态化：企业自主性更强，或历史首次南方旺季落地5 2.2.3.减产差异化：过去取决于环保差异现在叠加成本差异6 3.区域落实分化遵循经济学原理，整体盈利预期修复6 3.1.区域落实难度取决于当地需求和供给曲线陡峭度6 3.1.1.第一象限：需求弱，成本差异小，容易形成全面大幅减产。7 3.1.2.第二象限：需求强，成本差异小，需要大努力差异化自律。7 3.1.3.第三象限：需求强，成本差异大，竞争和合作都可以稳态。8 3.1.4.第四象限：需求差，成本差异大，差异化错峰会形成。8 3.2.错峰复价改善底部价格预期8 4.风险提示9 1.投资逻辑 进入常态化+差异化错峰的时代。在产能利用率为核心矛盾的背景下短期只有错峰减产，才能发挥好水泥行业的商业模式优势，并且可以快速见效缓解产能利用率压力，从而修复价格和盈利环境。2024年开始，水泥行业错峰 呈现“常态化”和“差异化”的特征。所谓常态化，就是错峰的目的，时间，主体更灵活和更常态因此有可能在2024年看到南方传统旺季如Q4也有一定的错峰减产措施落地，这对改善行业供需关系将起到相对明显的意义。差异化是同一区域不同产线停产不同的时间。2024年开始一些地区开始出现以成本为区分的差异化减产安排，成本较高的企业停产的时间更长，差异化安排有利于区域内不同企业达成一致。 需求和成本曲线两大因素决定区域自律共识难度。更常态化和差异化的错峰，其落地就要更多依赖于区域内企业的自律行为，因此实际执行落地会体现出更明显的地域差异性。我们认为，从企业决策原理的角度来思考，区域 内的自发减产能否完成，取决于两个因素：1.当地需求强弱，弱需求地区或许反而更容易减产落地；2.区域内成本曲线是否陡峭，换言之就是区域内全国性主导大企业，和区域地方龙头企业，其成本竞争力是否拉开，成本陡峭的地区更容易减产落地，也更容易形成差异化的减产安排。东北，西北，西南需求弱成本曲线平，更容易达成全面大幅减产；长江中下游和华北需求强且有部分竞争力强中型企业，因此需要更多努力达成自律，但是差异化大概率是最终的最优解；广东需求相对强且成本曲线陡峭，合作和竞争都容易达成稳态；广西需求相对弱且成本曲线陡峭，差异化错峰相对更容易即可达成。 错峰复价改善底部价格预期。24年上半年行业盈利持续低位，龙头进入微利或亏损的状态下，行业底部特征清晰。Q2以来我们观察到龙头策略再转变，对盈利修复关注度提升，业内复价意愿强烈。5月中下旬以来全国多区 域先后新增错峰计划、推动区域复价，且往后看随区域内企业间配合度提升，错峰执行力度存增强预期，格局有望实现修复。淡季“以涨促稳”的价格策略或对行业价格预期企稳形成有效助力，为旺季打好价格基础，行业底部盈利预期正在改善，继续推荐水泥龙头：海螺水泥、华新水泥、上峰水泥、华润建材科技、天山股份、塔牌集团等。 2.产能利用率拖累行业盈利明显，减产常态化+差异化 2.1.产能利用率是行业盈利压力加剧的本质原因 2021年后中国水泥行业盈利能力迎来连续较为明显的下滑，根据行业协会 数据，2023年行业整体盈利约为320亿元左右，相较于2021年约下降了80%。2024H1行业盈利同比呈现进一步下滑，根据数字水泥网预测，2024H1行业整体盈利应在盈亏平衡附近，意味着行业大多数企业已经开始面临非常大的盈利压力。 图1：水泥行业利润2021年以来显著下滑图2：2021-2023年产量下滑约15% 资料来源：工信部、数字水泥网、国泰君安证券研究资料来源：wind、国泰君安证券研究 从行业盈利下滑的因素拆分来看，2021-2023年中国水泥总产量仅下滑了15%左右，单吨盈利的下滑是核心因素，背后主要因素在于价格中枢的大幅下移。水泥行业在2016年-2021年，凭借“易关停”，“无库存”，“短腿”等独特商业模式特征，行业内主导企业在价格策略上形成了合作大于竞争的稳态，因此保持了高价格高盈利的稳态。但是2022年开始，产能利用率的下滑压力增加（需求下滑+新增置换产能），促使行业内主要企业的价格策略转变为竞争大于合作，从而导致行业价格中枢和盈利中枢快速下滑。 图3：2024年上半年价格中枢再下移 资料来源：数字水泥网、国泰君安证券研究 2.2.错峰减产是短期唯一有效措施，呈现常态化+差异化新趋势 2.2.1.错峰减产是唯一可以快速见效的措施，行业力度加大 在产能利用率为核心矛盾的背景下，需要观察需求和供给两方面的因素。中国水泥行业需求端正处于需求下探新中枢的周期，因此产能利用率的改善更多希望要寄托于供给端。长期来看，政策和行业都持续在推动碳交易，超低排放，行业整合收并购等供给侧长效机制。但是在长效机制更多是循序渐进的过程，短期只有错峰减产，才能发挥好水泥行业独一无二的商业模式优势，并且可以快速见效缓解产能利用率压力，从而修复价格和盈利环境。 表1：部分省份24Q2错峰天数同比显著增加 省份 2023Q2天数 2024Q2天数 浙江 12 25 四川 33 40 黑龙江 0 30 吉林 0 30 辽宁 15 30 重庆 35 45 广西 10（6月） 15~20(6月) 资料来源：数字水泥网、卓创资讯、国泰君安证券研究 2.2.2.减产常态化：企业自主性更强，或历史首次南方旺季落地 从我们对各地错峰文件中，错峰原因的梳理来看，2016-2020年，各地错峰表述上一直是缓解产能矛盾、污染防治、提质增效等相结合，尤其更多重心可能放在污染防治、打赢蓝天保卫战等环保性因素。2020年12月工业和信息化部，生态环境部《关于进一步做好水泥常态化错峰生产的通知》，提出常态化错峰以后，各地省份新增了节能减排、双碳目标等为错峰原因，但对推动水泥行业错峰的核心原因定位还是在产能过剩和大气污染相结合，并且因此将推动水泥错峰生产的时间区域定位于北方冬季，南方春节，酷暑伏天，雨季为主。因此在2016-2023年期间，我们可以观察到，水泥行业规划和落地错峰还是以南北方的传统淡季为主，季节性约束还是比较明显。 表2：中央层面错峰相关文件表述变化 发布时间政策文件相关表述 当前，北方地区水泥产能严重过剩，水泥行业盈亏相抵已处于净亏损状态。北方地区 2015年11月 2016年10月 2020年12月 工业和信息化部、环境保护部关于在北方采暖区全面试行冬季水泥错峰生产的通知 工业和信息化部、环境保护部关于进一步做好水泥错峰生产的通知 工业和信息化部、生态环境部关于进一步做好水泥常态化错峰生产的通知 采暖期若继续生产水泥熟料，水泥窑炉和采暖锅炉排放叠加，势必增大大气污染和雾霾天气发生机率。为减轻大气污染，缓解产能严重过剩矛盾，促进水泥行业节能降耗，提质增效，根据《国务院关于印发大气污染防治行动计划的通知》（国发〔2013〕37号）、《国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》（国发〔2013〕41号）等文件精神，同时借鉴新疆维吾尔自治区水泥错峰生产的有效做法和去冬今春北方部分地区试点经验，决定北方地区在2015-2016年采暖期全面试行水泥错峰生产。 为贯彻落实《国务院办公厅关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》（国办发﹝2016﹞34号），化解水泥行业产能严重过剩矛盾，合理缩短水泥熟料装置运转时间，有效压减过剩熟料产能，同时避免水泥熟料生产排放与取暖锅炉排放叠加，减 轻采暖期大气污染，决定在2015年北方地区全面试行错峰生产的基础上，进一步做 好2016—2020年期间水泥错峰生产。 “十三🖂”期间，水泥错峰生产得到全面推行，有效缓解了水泥产能严重过剩矛盾，推动了行业供给侧结构性改革，减少了大气污染物排放，取得了明显的经济、环境和社会效益。为深入贯彻落实《中共中央国务院关于全面加强生态环境保护坚决打好污染防治攻坚战的意见》、《国务院办公