水泥新时代研究专题之二：西藏水泥：供需傍水生，盈利尚可期

核心观点

• 供需格局：西藏水泥区域供给集中度高（CR3达80%），但产能分布分散（围绕雅鲁藏布江中下游和澜沧江上游），区域流动性低，价格稳定。2022年以来通过严控“批小建大”和错峰停产，供给格局维护较好。
• 需求驱动：西藏水泥需求主要由基建驱动，2023年产量同比增长51%，大幅跑赢全国。2024年重点项目规划投资额同比增长13%，稳中有升。
• 水利弹性：雅鲁藏布江中下游和澜沧江上游的水利工程（雅下+澜上）若落地，将额外贡献年化300万吨水泥需求，占2023年区域产量的22%。
• 企业分析：西藏天路区域内产能占比最高，华新水泥产品结构（特种低热水泥）与水利工程需求匹配度最高。
• 盈利预期：区域价格波动小，产能利用率与盈利高度相关。随着重点项目和水利工程落地，区域水泥产能利用率提升将带动盈利中枢抬升。

关键数据

• 区域水泥价格：2016年以来稳定在600-700元/吨，仅2021H2-2022H1出现明显回落。
• 区域水泥产量：2023年1198万吨，同比增长51%；2024年1-6月同比持平。
• 重点项目投资：2023年1430亿元，2024年1618亿元，同比增长13%。
• 水利工程投资：雅下+澜上尚未建成电站投资额约1.3万亿元，对应年化水泥需求260万吨。

研究结论

• 维持水泥行业“增持”评级，推荐华新水泥、海螺水泥，受益标的西藏天路。
• 西藏水泥区域供需格局稳定，价格基础牢固，需求韧性显著。
• 重点项目和水利工程将逐步落地，推动区域水泥产能利用率提升，盈利有望稳中提升。
• 风险提示：重大项目落地不及预期，区域内新增产能大幅增加。