水泥新时代研究专题之二：西藏水泥：供需傍水生，盈利尚可期

股票研究/2024.08.13 西藏水泥：供需傍水生，盈利尚可期水泥制造业 评级：增持 股票研 究 行业专题研 究 证券研究报 告 ——水泥新时代研究专题之二 鲍雁辛(分析师)花健祎(分析师)杨冬庭(分析师) 0755-239768300755-239768580755-23976166 baoyanxin@gtjas.comhuajianyi@gtjas.comyangdongting@gtjas.com 登记编号S0880513070005S0880521010001S0880522080004 本报告导读： 全国水泥需求下台阶背景下西藏水泥需求保持逆势增长，西藏供给集中度高且新增供给批复审核趋严，随着后续水利等重大基建项目逐步落地，区域内水泥产能利用率及盈利有望稳中提升。 投资要点： 维持水泥行业“增持”评级。2023年以来全国水泥量价持续下台阶而西藏水泥保持需求逆势增长，主要得于区域内重点工程项目驱动以及前期区域供给问题的逐步解决消纳。后续伴随水利等重大基建 项目持续推进，区域内水泥产能利用率及盈利有望稳中提升。推荐华新水泥，海螺水泥，受益标的西藏天路。 区域供给格局维护较好，是价格稳固的基础。西藏区域水泥产线具 备高份额集中、低区域集中特点，即区域内在产企业数量较少，CR3 份额达到80%，但同时因为西藏面积广海拔高，水泥产线围绕雅鲁藏布江中下游和澜沧江上游两大水系分布，相距约1000公里以上，区域内外供给流动较低，格局稳定。2020-2021年以来，区域产能集中新增较多引起阶段性竞争失衡，22年通过严控产能“批小建大”以及开启自律性错峰维护行业格局，进入23年以来区域产能基本稳定，水泥价格得以修复。 重大项目投资稳中有升，水利工程项目贡献弹性空间。1）区域各类 重大项目投资能稳定住区域1000万吨以上的需求基本盘：2023年 受基建项目发力带动，23年西藏水泥产量1198万吨，同比+51%，大幅跑赢全国同比-0.70%的产量增速。24年规划中，西藏重大项目计划投资额1618亿元，同比仍有13%的增长；2）雅下+澜上水利工程如若落地，能额外贡献区域年化300万吨左右的水泥需求弹性：西藏水电站建设围绕雅鲁藏布江中下游以及澜沧江上游展开，我们测算雅下+澜上已规划的电站（包括巴玉、街需、墨脱及澜上水电站规划）将拉动水利投资额度在1.3万亿元左右，按照15年工期计 算，平均年化拉动水泥需求260万吨，占23年区域水泥产量的22% 西藏天路区域占比最高，华新产品结构最优，区域水泥盈利中枢有望随着产能利用率提升逐步抬升。从产能结构看，西藏区域内目前在产企业中西藏天路（高争）产能全部位于西藏区域内，华新水泥 祁连山、海螺水泥其西藏区域内产能占公司国内总产能比重分别为5.6%、12.4%、0.4%。从产品结构上看，华新（西藏）山南1线1000t/d以特种低热水泥为主，目前和电站大坝所需产品匹配度最高。从盈利角度看，由于区域价格波动小，因此产能利用率与区域水泥盈利相关度较高，假设重点项目及水利工程的逐步落地，区域水泥产能利用率提振将带动西藏区域内水泥企业盈利中枢抬升。 风险提示：区域重大项目落地不及预期，区域新增产能大幅增加 相关报告 上次评级:增持 目录 1.投资故事3 2.总览：从水泥量价看西藏水泥供需变化3 3.供给格局：高集中度，产能管控趋严4 3.1.区域集中度高，且产能分布分散4 3.2.历史供给问题肃清：批小建大管理趋严，错峰落实较好5 4.需求：重点项目规划稳中有升，水利工程提供弹性6 4.1.基建驱动下，23年西藏水泥需求大幅跑赢全国6 4.2.水利工程建设潜力巨大，赋能区域水泥需求弹性7 4.2.1.“雅下”和“澜上”段水利工程是开发重点7 4.2.2.水电站投资超万亿级别，带动边际年化水泥需求增速22%8 5.区域水泥量价有望稳中提升9 5.1.西藏天路规模占比最高，华新水泥产品相关度最强9 5.2.产能利用率是决定区域水泥盈利的关键9 6.风险提示10 6.1.重大项目落地不及预期10 6.2.区域内新增产能进一步增加10 1.投资故事 区域供给格局维护较好，是价格稳固的基础。西藏区域水泥产线具备高份额集中、低区域集中特点，即区域内在产企业数量较少，CR3份额达到80%，但同时因为西藏地域广袤，水泥产线围绕雅鲁藏布江中下游和澜沧江上游 两大水系分布，相距约1000公里以上，区域内流动较低，因此整体格局较为稳定。2020-2021年以来，区域产能集中新增较多引起阶段性竞争失衡，22年通过严控产能“批小建大”以及开启自律性错峰维护行业格局，进入 23年以来区域产能基本稳定，水泥价格得以修复。 重大项目投资稳中有升，水利工程项目贡献弹性空间。1）区域各类重大项目投资能稳定住区域1000万吨以上的需求基本盘：2023年受基建项目发力带动，23年西藏水泥产量1198万吨，同比+51%，大幅跑赢全国同比-0.70% 的产量增速。24年规划中，西藏重大项目计划投资额1618亿元，同比仍有13%的增长；2）雅下+澜上水利工程如若落地，能额外贡献区域年化300万吨左右的水泥需求弹性：西藏水电站建设围绕雅鲁藏布江中下游以及澜沧江上游展开，我们测算雅下+澜上尚未建成的电站（包括巴玉、街需、墨脱及澜上水电站规划）将拉动水利投资额度在1.3万亿元左右，按照15年工 期计算，平均年化拉动水泥需求260万吨，占23年区域水泥产量的22%。 西藏天路区域占比最高，华新产品结构最优，区域水泥盈利中枢有望随着产能利用率提升逐步抬升。从产能结构看，西藏区域内目前在产企业中西藏天路（高争）产能全部位于西藏区域内，华新水泥、祁连山、海螺水泥其西 藏区域内产能占公司国内总产能比重分别为5.6%、12.4%、0.4%。从产品结构上看，华新（西藏）山南1线1000t/d以特种低热水泥为主，目前和电站大坝所需产品匹配度最高。从盈利角度看，由于区域价格波动小，因此产能利用率与区域水泥盈利相关度较高，假设重点项目及水利工程的逐步落地，区域水泥产能利用率提振将带动西藏区域内水泥企业盈利中枢抬升。推荐华新水泥，海螺水泥，受益标的西藏天路。 公司 代码 收盘价 EPS PE 评级 2022A2023A 2024E 2022A2023A 2024E 华新水泥 600801.SH 13.80 1.291.33 1.27 10.7010.38 10.87 增持 海螺水泥 600585.SH 23.28 2.961.97 1.7 7.8611.82 13.69 增持 西藏天路 600326.SH 4.51 -0.54-0.44 0.09 -- 50.11 - 表1：相关公司估值表 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。P.S.采用2024年8月12日收盘价，其中西藏天路为wind一致预期。 2.总览：从水泥量价看西藏水泥供需变化 西藏水泥量价总览：区域价格稳定度高，水泥需求总盘子稳定在1000万吨以上。由于水泥具备不可库存且随时开停属性，水泥表观量价趋势能较好的反应区域内水泥供需变化情况。 1）价格上看，2016年供给侧改革以来西藏水泥价格稳定在600-700元/吨，仅在21H2到22H1之间出现价格较明显回落，主要是由于区域内新增产能集中释放、竞争加剧； 2）产量方面，22-23年之间，在国内水泥需求整体下台阶背景下，西藏水泥23年产量1198万吨，同比+50%，24年1-6月西藏水泥产量569万吨，同比持平（行业需求下滑10%），区域需求韧性显著好于行业。 图1：西藏水泥价格波动较小图2：23年西藏水泥产量增速保持增长 800西藏区域水泥价格（元/吨） 750 700 650 600 550 450 500 14,000,000 12,000,000 10,000,000 8,000,000 6,000,000 4,000,000 2,000,000 0 150.00 100.00 50.00 0.00 -50.00 2016-02 2016-08 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08 2020-02 2020-08 2021-02 2021-08 2022-02 2022-08 2023-02 2023-08 2024-02 -100.00 西藏:日喀则:价格:普通水泥(42.5级,散装) 西藏:山南:价格:普通水泥(42.5级,散装) 西藏:林芝:价格:普通水泥(42.5级,散装) 西藏:产量:水泥:累计值（吨）西藏:产量:水泥:累计同比% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.供给格局：高集中度，产能管控趋严 3.1.区域集中度高，且产能分布分散 区域集中度较高，CR3份额接近80%。根据中国水泥网统计，截至2023年西藏水泥产能分布中西藏高争（西藏天路），华新水泥、祁连山市占率分别为30%、29%、20%，区域CR3达到80%，且区域内基本以大企业为主， 没有过多长尾产能。 西藏开投海通海螺水泥5% 6% 西藏高争 河北曲寨30% 10% 祁连山 20% 华新水泥 29% 图3：西藏水泥竞争格局集中 数据来源：中国水泥网，国泰君安证券研究 水泥产能分布在“雅下”和“澜上”两大水域附近。从区域产能分布上看，西藏水泥产能聚集于两大水域附近，一是雅鲁藏布江下游，包括日喀则市、拉萨市和山南市，二是金沙江、澜沧江、怒江三江流域的昌都市。西藏幅员 辽阔，其中拉萨到昌都车程超过1000公里，区域产能分布较为分散。 图4：西藏水泥产能分布在雅鲁藏布江和澜沧江流域 数据来源：西藏自治区官网，国泰君安证券研究 企业名称 产线 建设地址 投产时间 产能（吨/日） 2023年熟料产量 产品类型 西藏高争 一线 拉萨市堆龙德 2005年4月8日 2000 195.34万吨 普通、特种 二线 庆区 2009年6月30日 2000 三线 2017年5月18日 4000 拉萨城投祁连山 拉萨市达孜区 2020年9月20日 4000 96.27万吨 普通 华新水泥（西藏） 一线 山南市桑日县 2005年5月1日 1000 1.53万吨 特种，低热 二线 绒乡 2010年3月18日 2000 42.50万吨 普通 三线 2018年8月18日 3000 67.12万吨 普通 西藏中材祁连山 山南市贡嘎县昌果乡 2021年5月18日 4000 119.94万吨 普通 雅曲新型建材 日喀则市 2023年5月6日 4000 113.03万吨 普通 高新雪莲水泥有限公 一线 日喀则市萨迦 2015年2月7日 2000 36.84万吨 普通 司 二线 县 2018年10月2日 2500 64.92万吨 普通 昌都高争建材 一线 昌都市卡若区 2015年3月17日 2000 59.94万吨 普通 二线 2023年1月3日 2000 59.73万吨 普通 西藏开投海通水泥 芒康县 2021年5月23日 2000 59.65万吨 普通 八宿海螺水泥 昌都市八宿县 2020年8月8日 2500 74.21万吨 普通 表2：西藏水泥产能分布在雅鲁藏布江和澜沧江流域 数据来源：西藏经信厅，国泰君安证券研究 3.2.历史供给问题肃清：批小建大管理趋严，错峰落实较好 2020-21年新增供给集中投产，带来西藏水泥价格经历一轮剧烈下行调整。根据中国水泥网统计，2019-2023年期间，西藏熟料年产能从574万吨增加至1240万吨，其中2020年下半年海螺水泥、祁连山以及西藏开投海通水 泥进入西藏，西藏高争水泥再建昌都二线，2021年祁连山和曲寨水泥新增 熟料年产能248万吨。 图5：2020-2021年西藏水泥产能集中投放 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 西藏水泥熟料产能变化 20192020202120222023 西藏高争华新水泥祁连山海螺水泥西藏开投海通河北曲寨 数据来源