保守的指引，但完全在意料之中。

保守的指导但完全可以预料。 15.4%目标价格（上一个交易周期）Up/Downside当前价格19.81港元HK$19.58)港币17.16 2024财年结果符合市场预期，而第四季度24的运营数据略好于预期。展望未来，一方面，公司正在制定保守的2025财年预期指导和未来加大投资的计划，另一方面，2025财年第一季度的数据已经呈现改善趋势。因此，我们倾向于认为最糟糕的情况已经过去，维持买入评级，尽管目前的估值相对较高。 沃尔特·吴（852）3761 8776 walterwoo@cmbi.com.hk 李宁已概述了保守的2025财年预期指引。管理层目前预计在FY25E财年实现平稳的销售增长和HSD净利润率（应包括所有潜在的投资物业减值损失和店铺关闭损失）。然而，我们认为投资者都应该有一定的预期，并且这些目标应大致符合共识。就类别而言，在FY24财年，跑步/篮球/训练/生活方式的销售增长分别为25%/ -21%/ 6%/ -6%。对于FY25E财年，管理层旨在维持跑步和篮球的发展，同时积极改善生活方式部门。在ASP（平均销售价格）和销量方面，管理层预计在FY25E财年将实现稳定和平稳的增长。 对于GP利润率，管理层致力于在FY25E实现平稳的利润率或轻微提升，我们相信主要驱动力包括：1）零售折扣的潜在改善（可能在线下渠道），2）渠道组合的改善（在线销售额应保持快速增长）。对于OP利润率，我们认为其可能下降，主要由于在A&P（可能在FY25E总销售额中占比10%以上）上的努力增加、研发和人才收购。其他积极因素，如：1）进一步关闭那些表现不佳的店铺，2）更好的渠道组合（在线销售额具有更高的OP利润率和更快的销售增长），以及3）与店铺关闭相关的减值损失逐步减少，可能被其他负面因素所抵消，例如与投资物业相关的潜在减值（李宁在香港、深圳和上海仍拥有物业，总账面价值超过300亿港元）。 维持买入评级，基于18倍2025财年预期市盈率（从13倍上升）。新目标价为19.81港元。我们正在将FY25E/26E的净利润预测下调23%/20%，以便考虑零售销售增长放缓、更高的广告与促销费用以及减值损失。该股票的市盈率为16倍FY25 P/E，在我们看来并不便宜。然而，鉴于大部分负面消息应该已经被计入价格，且1Q25E的趋势已经改善（并且有望逆转），我们维持对李宁的积极看法。 来源：FactSet 近期报告：安踏体育（2020 HK）- 保守的目标 但趋势是鼓舞人心的。（2023年3月20日） 特步（1368 HK）——长期构建更全面的公司（2025年3月19日） Topsports (6110 HK) - 在2025年下半年表现改善，2026财年预期更多催化剂（17Mar25）361 Degrees (1361 HK) - 在2025年表现良好后持谨慎乐观态度(13 Mar 25) JNBY设计（3306 HK）- 销售趋势平淡但收益率仍具吸引力(28 Feb 25) 特步（1368 HK）- 2024年第四季度业绩超出预期，展望积极。（25年1月13日） 2024年第四季度的数据好于预期。零售销售额在2024年第四季度反弹至HSD，相较于2024年第三季度的MSD下降大幅改善，并且好于我们预期的3%增长。2024年第四季度的库存销售比约为4个月，与2024年第二季度的3.9个月非常相似，考虑到温暖的冬季和2025年早期的春节，但我们认为这一水平实际上相当不错。然而，线下渠道的零售折扣同比下降了LSD，而电子商务渠道则相当稳定。 2025年1月至3月的表现趋势向好。根据管理层的说法，1Q25至今的零售销售增长依然保持正值，各渠道均如此（但受不利天气影响，2025年3月的趋势有所减弱）。尽管库存销售比保持相对健康，零售折扣应同比和环比均有改善。尽管管理层对FY25E的展望相对保守，我们仍认为1Q25的趋势是积极的。 2024财年业绩符合预期，净利润下降但拖累主要来自非核心业务。李宁在财年24中销售额同比增长4%达到人民币287亿元，而净利润同比下降5%至人民币30亿元（净利润率为10.5%），这与BBG的预估以及公司之前的指引大致相符。然而，如果我们考虑投资物业的333亿元人民币减值损失，调整后的净利润可能增长5%（调整后的净利润率将达到11.7%）。 盈利预测修订 运营数据 假设 估值 披露与免责声明 分析师认证 该研究报告的内容（全部或部分）的主要研究员声明，就本报告涉及的相关证券或发行人而言：（1）所表达的所有观点准确反映了其个人关于相关证券或发行人的看法；并且（2）其薪酬的任何部分都不是、现在是或将来是直接或间接与该分析师在本报告中表达的具体观点相关的。此外，该分析师确认，该分析师及其关联人（根据香港证券及期货事务监察委员会发布的《行为准则》定义）亦无任何利益冲突。 委员会（1）在报告发布前30个日历日内曾交易过本研究报告涵盖的股票；（2）将在报告发布日后3个营业日内交易本研究报告涵盖的股票；（3）担任本报告中涵盖的任何香港上市公司的官员；（4）对本报告中涵盖的香港上市公司具有任何财务利益。 CMBIGM评级 买入股票未来12个月内预期回报率超过15%。持有股票在未来12个月内的潜在回报在+15%到-10%之间卖出股票在未来12个月内可能损失超过10%。未评级股票未由CMBIGM评级。 超越市场表现预计行业在未来12个月内优于相关广泛市场基准表现：预计行业在未来12个月内与相关广泛市场基准表现一致表现不佳行业预计在未来12个月内表现将低于相关广泛市场基准。 招商银行国际全球市场有限公司 地址45/F, Champion Tower, 3 Garden Road, Hong Kong, Tel: (852) 3900 0888 Fax: (852) 3900 0800CMB International Global Markets Limited （“CMBIGM”）是CMB International Capital Corporation Limited（中国招商银行的全资子公司）的全资子公司。 重要披露 在任何证券交易中都存在风险。本报告中所含信息可能不适合所有投资者的目的。CMBIGM不提供个性化投资建议。本报告未考虑个别投资者的投资目标、财务状况或特殊要求。过往业绩不代表未来业绩，实际事件可能与报告中所含内容有重大差异。任何投资的估值和回报均不确定，且不受保证，可能会因基础资产的表现或其他市场因素的变动而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以做出自己的投资决策。 本报告或其中包含的任何信息，均由CMBIGM编制， solely for the purpose of supplying information to the clients of CMBIGM or its affiliate(s) to whom it isdistributed。本报告不构成，也不应被视为购买或出售任何证券或证券利益的要约或招揽，或进入任何交易的邀请。CMBIGM及其任何关联公司、股东、代理人、顾问、董事、官员或员工不对依赖本报告中所包含的信息而产生的任何损失、损害或费用承担任何责任，无论直接还是间接。任何人使用本报告中所包含的信息，均完全自行承担风险。 本报告中所包含的信息和内容基于对被认为公开可用和可靠的信息的分析和解读。CMBIGM已尽其所能确保其准确性、完整性、及时性或正确性，但不得保证。CMBIGM提供信息、建议和预测基于“现状”。信息和内容可能随时更改，恕不另行通知。CMBIGM可能会发布其他包含不同信息和/或结论的出版物。这些出版物在编制时反映不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与报告中建议或观点不一致的投资决策或采取专有立场。CMBIGM可能为自己及其/或他人就本报告中提及的公司的证券持有位置、进行市场交易或作为主要方参与交易。 代表其客户不时行事。投资者应假定CMBIGM或寻求与报告中提到的公司建立投资银行或其他业务关系。因此，收件人应意识到CMBIGM可能存在利益冲突，这可能会影响本报告的客观性，CMBIGM将不对因此而产生的任何责任承担。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得全部或部分复制、重印、销售、重新分发或以任何目的出版。有关推荐证券的更多信息可按要求提供。 对于在英国接受此文件的收件人 本报告仅提供给符合2000年金融服务与市场法案（金融推广）命令第19(5)条（以下简称“《命令》”）或（II）符合《命令》第49(2)(a)至(d)条（以下简称“高净值公司、非公司法人协会等”）的人员，未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给任何其他人员。 对于美国收件人，此文件的接收者 CMBIGM不是美国注册的经纪人-经销商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告编制和研究分析师独立性的规定的约束。负责本研究报告内容的分析师未在金融业监管局（“FINRA”）注册或资格认证为研究分析师。该分析师不受FINRA规则下旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的利益冲突影响的适用限制。本报告仅限于在美国向“主要美国机构投资者”（根据美国证券交易法1934年修订案第15a-6条的定义）分发，且不得提供给美国任何其他个人。通过接受本报告表示并同意，收到本报告的每一位主要美国机构投资者均不得将其分发或提供给任何其他个人。任何希望根据本报告提供的信息进行买卖证券交易的美国接收人，应仅通过美国注册经纪人-经销商进行。 对于新加坡的此文件接收者此报告由新加坡CMBI（新加坡）私人有限公司（注册编号201731928D），即根据新加坡金融顾问法（法典第110章）定义的豁免金融顾问并由新加坡金融 管理局监管，在新加坡分发。CMBISG可根据金融顾问条例第32C条的规定安排，分发其各自外国实体、附属公司或其他外国研究机构生产的报告。如果报告分发给不是根据新加坡证券及期货法（法典第289章）定义的认可投资者、专业投资者或机构投资者的个人，CMBISG仅在其法律要求范围内对报告的内容对这样的人承担法律责任。新加坡收件人应就有关或与报告相关的任何问题联系CMBISG，电话号码为+65 6350 4400。