从彭博资讯下载我们的报告：BOCM〈输入〉上MPOP2017年3月30日环球医疗（2666.HK）三思而后行：在管理层的含糊指导下，我们宁愿这次要保守维持买入评级，但目标价下调至港币8.91 财经摘要是/是12月31日201520162017年2018年2019年收入（人民币百万元）2,193.42,700.94,761.77,026.68,985.7同比（％）41.3%23.1%76.3%47.6%27.9%净利润（万元）658.5872.31,185.51,620.12,080.3净利润增长（％）44.2%32.5%35.9%36.7%28.4%每股收益（人民币）0.440.510.690.941.21市盈率（x）14.112.39.06.65.2市净率（x）1.61.61.41.21.0股息收益率（％）2.0%2.7%3.2%4.3%5.5%资料来源：公司，交通银行国际估算 环球医疗昨日组织了年度业绩发布会。环球医疗宣布了其2016财年的年度业绩，并在昨天的主要管理层成员参加的情况下举行了业绩简介会。期内，公司实现收入2700.9百万元人民币，同比增长23.1％，归属于股东的利润872.3百万元人民币，同比增长32.5％。其2016财年的净息差/净利差分别为4.36％/ 3.31％，分别增长0.94个百分点/0.75个百分点。此外，其融资租赁资产中约有71.6％位于医疗保健行业，而上一年为77.3％。令我们失望的是，来自咨询服务的收入仅为人民币7.289亿元，仅同比增长3.7％，而2013/2014/2015财年的增长率为49％/ 31.6％/ 44.2％。管理层解释说，这主要归因于其重点转移，因为它试图与公立医院建立更紧密的关系。展望2017财年，管理层还对与FAH的业务表示了信心，并将尝试在今年完成其供应链业务的交接。 在管理层的含糊指导下，这次我们宁愿保持保守。但是，管理层没有提供与FAH的供应链业务的财务目标的清晰图景。我们认为，鉴于FAH大约有700家药房代理商正在等待谈判，因此Universal Medical几乎无法完全完成移交过程。根据我们的财务模型（包括我们的假设），我们估计环球医疗将从其医院管理部门入账人民币1.369亿元的营业利润（见图1）。乘以28倍的2017财年市盈率，52w高（HK $）7.8352w低（HK $）5.21市值（港币百万元）12,323.07已发行股份（百万）1,716.31平均每日体积（米）4.721个月变化（％）4.06年初至今变化（％）12.0150天MA（HK $）6.81200天MA（HK $）6.3714天RSI58.0资料来源：公司数据，彭博社1年表现图表供应链业务可能会增加约4.4870亿港元市值 我们认为，Universal Medical。根据我们的DDM模型，环球医疗的市值为人民币1.233.130亿元，相当于11.0倍/8.1倍2017/18财年市盈率。40%30%20% 我们对其转型保持积极态度，但是实施和关键运营数据是我们的主要担忧。鉴于其大股东的强大背景，与其他公立医院进行新合作的潜在催化剂以及公司在融资方面的优势，我们重申对其转型的积极看法。但是，供应链管理业务和交接过程的关键运营数据仍然存在不确定性。这次我们宁愿保守一点。因此，我们维持“买入”评级，但将目标价从10.64港元下调至8.91港元，相对于昨日收盘价，这意味着24％的上涨空间。10%0%-10%3/29/165/28/167/27/169/25/16 11/24/16 1/23/173/24/17资料来源：公司数据，彭博社上涨空间：+ 24.0％医疗部门李大卫LT中性购买卖购买股票环球医疗组织了昨天的年度业绩发布会。在管理层的含糊指导下，这次我们宁愿保持保守。我们对其转型持积极看法，但实施和关键运营数据是我们的主要关注点。股票数据向上MPOP目标价：8.91港元最后收市价：HK $ 7.18恒指2666香港股票 环球医疗（2666.HK） 卫生保健2017年3月30日从彭博资讯下载我们的报告：BOCM〈输入〉2图1：根据我们的假设计算其新医院业务西安交通大学附属第一医院人民币百万元备注供应链业务收入2,037.4我们的假设营业利润率12.0%我们的假设营业利润244.5-移交率60%我们的假设合并后营业利润122.2从3月份（获得GSP资格的实体）合并-股东应占97.8平台80％的股权邯郸医院人民币百万元备注供应链业务收入802.6我们的假设营业利润率12.0%我们的假设营业利润96.3-移交率60%我们的假设合并后营业利润28.9假设从7月开始合并-股东应占23.1平台80％的股权郑州大学第二附属医院人民币百万元备注供应链业务收入555.7我们的假设营业利润率12.0%我们的假设营业利润66.7-移交率60%我们的假设合并后营业利润20假设从7月开始合并-股东应占16平台80％的股权股东总营业利润136.9资料来源：交通银行国际估算图2：DDM模型假设权益/总资产21.5%负债/总资产78.5%无风险保费3.5%市场溢价4.6%贝塔1.35股本成本9.8%永久增长率1%资料来源：交通银行国际估算图3：DDM模型结果2012/17财年12/18财年12/19财年2012/20财年2012/21财年2012/22财年12/23财年12/24财年12/25财年2012/26财年年度股息（人民币百万元）337.9461.7592.9638.7754.7888.31,045.61,231.01,450.41,704.9折现系数0.950.90.80.720.660.600.550.500.450.41贴现股利（百万元）322.5401.4469.5460.6495.8531.5569.9611.1655.8702.2总计：折现股利（人民币百万元）5,220.2剩余价值8,071.0市值（人民币百万元）13,291.3股数（米）1,716.3每股价值（港币）8.91资料来源：交通银行国际估算 环球医疗（2666.HK） 卫生保健2017年3月30日从彭博资讯下载我们的报告：BOCM〈输入〉3公司背景环球医疗金融技术咨询服务有限公司是中国最大的综合医疗服务提供商，为医疗机构提供融资和租赁，咨询和临床部门升级以及医院管理服务。环球医疗（2666.HK）：财务报表 损益（人民币百万元） 截至31年十二月2015 2016 2017E 2018E 2019E 现金流量表（人民币百万元） 截至31年十二月2015 2016 2017E 2018E 2019E应付款其他费用(6.6)(3.1)(3.3)(3.5)(3.7)其他应付款增加540.2403.5515.2618.3741.9除税前溢利900.31,205.91,626.32,268.72,931.0应计项目所得税费用(241.7)(333.6)(406.6)(567.2)(732.8)应付关联方款项增加(108.4)0.1(112.8)(135.4)(162.5)本年度利润658.5872.31,219.71,701.52,198.3其他(2.4)83.2(3.4)(19.9)(20.6) - 归因于股东658.5872.31,185.51,620.12,080.3税前经营活动中使用的现金(4,272.3)(2,027.8)(5,329.3)(5,595.6)(7,306.9) 资产负债表（人民币百万元）支付的借款费用其他0.0(180.1)0.0(353.8)(1,015.4)(423.1)(1,218.4)(581.1)(1,462.1)(731.3) 截至31年十二月2015 2016 2017E 2018E2019年经营活动产生的现金净额(4,452.4)(2,381.6)(6,767.8)(7,395.1)(9,500.3)物业，厂房及设备89.698.6102.0105.2108.2贷款及应收款项15,397.519,754.926,764.934,794.445,232.8可供出售的利息收入0.91.0(6.5)(7.1)(7.9)其他207.7135.2142.3156.6173.2投资额非流动资产总计15,694.819,988.627,009.235,056.345,514.1购买物业支付的现金，厂房，设备等长期(44.0)0.0(10.0)(10.0)(10.0)贷款和应收款5,919.57,005.78,406.8 10,088.212,105.8资产受限制的存款139.7660.4792.5951.01,141.2其他(28.9)(460.7)0.00.00.0现金和现金当量1,865.7 1,272.5 1,032.7 1,916.3 2,314.3投资活动产生的现金净额(72.0)(459.7)(16.5)(17.1)(17.9)总非流动负债9,625.415,215.5 23,178.328,397.4净资产5,881.2 6,574.4 7,456.2 8,696.010,301.4 等价物 财务比率 截至31年十二月2015 2016 2017E 2018E 2019E增长率权益5,881.26,574.47,456.28,696.010,301.4收入41.3%23.1%76.3%47.6%27.9%毛利40.2%32.6%28.2%34.4%26.8%股东净利润44.2%32.5%35.9%36.7%28.4%毛利率59.7%64.2%46.7%42.5%42.1%净利润30.0%32.3%24.9%23.1%23.2%目前的比例97.7%125.1%93.4%80.3%69.6%资产回报率2.8%3.0%3.2%3.4%3.4%鱼子11.2%13.3%15.9%18.6%20.2%资料来源：公司，交通银行国际估算收入2,193.42,700.94,761.77,026.68,985.7除税前溢利900.31,205.91,626.32,268.72,931.0销售成本(884.9)(966.0)(2,538.2)(4,039.1)(5,198.6)借入费用864.2940.21,128.21,353.81,624.6毛利1,308.51,734.92,223.52,987.53,787.1其他51.5130.16.26.46.6其他收入和获得58.8 28.6 68.6 74.1 80.5经营现金流量之前1,815.92,276.22,760.73,628.94,562.2销售和分销费用(213.9)(277.3)(333.6)(412.0)(503.8)营运资金变动医院业务融资费用-0.0(24.0)(42.0)(60.0)贷款和应收款增加(5,764.4)(5,570.3)(8,411.2)(9,710.8)(12,456.0)行政的花费(246.5)(277.2)(305.0)(335.5)(369.0)应付账款和票据的增加(753.2)779.4(77.7)23.328.0其他38.337.426.932.439.4现金借款已收到13,585.6 流动资产总额7,963.18,976.010,258.912,987.815,600.7限制存款支付(117.0)(144.0)(128.7)(158.5)(190.2)已付股息(8.3)(188.5)(337.9)(461.7)(592.9)应付贸易账款及应付票据94.8194.3116.6139.9167.9其他(7,660.7)(11,036.1)0.00.00.0其他应付款项和应计费用356.7626.2751.4901.71,082.0筹资中使用的现金净额5,799.62,175.26,544.58,295.89,916.2计息银行及其他7,634.66,284.910,055.815,083.82