管理层较为保守的指引利好股价稳定回升

公司研究|消费行业 滔搏（6110.HK）：1HFY25业绩质量高于预期，管理层较为保守的指引利好股价稳定回升 林闻嘉首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852) 2808 6433 在归母净利润同比下滑34.7%的情况下，滔搏1HFY25经营性现金流同比增加2.5%，自由现金流与净利润的比值上升至2.8x（1HFY24为1.8x），派息比例上升至99.4%（1HFY24为74.2%），体现了公司1HFY25较高的业绩质量。面对消费市场较大的不确定性，管理层对FY25全年业绩维持相对谨慎和保守的指引，旨在更好地管理市场预期。这可能使滔搏股价短期承压，但利好股价未来长期稳定的回升。基于公司出色的运营能力、稳健的现金流以及较高的股息率，我们维持“买入”评级，并上调目标价至3.07港元（11.5xCY25P/E）。 桑若楠，CFA消费分析师serena_sang@spdbi.com(852) 2808 6439 2024年10月24日 评级 •管理层维持较为保守的FY25全年指引：为了更好地管理市场预期，公司上市以来第一次给了较为量化的业绩指引，并预计FY25全年收入同比下滑高单位数（趋势与1HFY25一致），净利润同比下滑35%-45%（下滑幅度大于1HFY25的跌幅）。这意味着公司预计2HFY25的利润率同比下降的幅度大于1HFY25。我们判断2HFY25利润率的压力主要来自于毛利率，而费用率有望维持1HFY25的趋势，保持同比稳定。 •短期库存和折扣压力依然较大：管理层表示10月以来，整体流水趋势相较9月有所改善，主要原因包括国庆假期时间差（今年10月1日开始，去年9月30日开始）以及双十一节奏变化（相较去年提前1周至10天）。但是整体来看，9-10月线下客流依然承压，库存压力依然较大，导致9-10月的零售折扣同比加深幅度大于上半年。这也是管理层对2HFY25毛利率保持谨慎态度的主要原因。 •2HFY25利润率存在哪些潜在正向因素？由于管理层强调当前业绩指引是基于非常保守和谨慎的预估，我们认为这一指引没有包括以下几点可能存在的对利润率有潜在正向帮助的因素：（1）2HFY25零售折扣加深幅度不超过1HFY25，（2）品牌对折扣的支持在2HFY25开始体现，（3）2HFY25库存拨备同比增幅小于1HFY25。尽管行业需求短期具有较大的不确定性，但我们认为公司FY25最终业绩依然有较大概率好于公司的指引。 •强大的运营能力是公司未来业绩恢复的基石：作为一家运动服饰零售企业，滔搏在终端需求疲弱的情况下，凭借灵活的线下门店运营策略、线上线下全渠道覆盖以及全域化的货品管理，成功抵御了线下客流双位数下滑带来的经营负杠杆，保证公司1HFY25整体费用率的稳定。同时，公司凭借出色的运营资金管理能力，确保公司在净利润大幅下滑的情况下依然录得经营性现金流的正增长，从而保障了派息率的进一步提升。有强大的运营能力作为基础，我们有信心公司的业绩有望在FY26随着市场需求的改善而快速修复。 *数据截至2024年10月24日收盘价资料来源：Bloomberg、浦银国际 •投资风险：（1）整体行业需求放缓；（2）高端运动服饰市场竞争加剧；（3）公司运营效率改革效果低于预期。 公司研究|消费行业 财务报表分析与预测-滔搏 注：截至2024年月10日24日收盘价资料来源：Bloomberg、浦银国际 SPDBI乐观与悲观情景假设 资料来源：Bloomberg、浦银国际 乐观情景：公司收入和利润率增长好于预期 目标价：2.46港元概率：25% 目标价：3.84港元概率：20% FY26其他品牌收入录得同比持平；FY26直营零售店平均店效同比持平；FY26毛利率同比提升40bps；FY26公司经营利润率同比提升20bps。 FY26其他品牌收入取得超10%增长；FY26直营零售店平均店效同比增长10%；FY26毛利率同比提升100bps以上；FY26经营费用率管控得当带动经营利润率提升120bps。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1)浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 浦银国际证券机构销售团队 浦银国际证券财富管理团队 杨增希essie_yang@spdbi.com852-28086469 王玥emily_wang@spdbi.com852-2808 6468 浦银国际证券有限公司SPDB International Securities Limited网站：www.spdbi.com地址：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼