宏观经济专题研究：三招打破通缩负循环

核心观点 经济研究·宏观专题 三招打破通缩负循环。2024年我国消费对经济增长的拉动持续回落并在下半年明显低于疫情期间的平均值，也罕见地被净出口反超。尽管2024年9月后国家推出多项稳增长政策以提振内需，但四季度消费仍未明显改善。 证券分析师：李智能证券分析师：董德志0755-22940456021-60933158lizn@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980516060001S0980513100001 基础数据 这一困局的核心源于“工业通缩-服务业收缩-需求下降”的负向循环。自2018年起，中国逆周期调控政策从传统的需求刺激转向减税降费为主的供给刺激，重点扶持工业部门（如新能源、汽车等），推动其高速发展。然而，工业品价格持续下跌叠加财政收入紧张，迫使政策通过挤压服务业收入来维持工业激励，导致服务业增长乏力。由于服务业是吸纳就业的主力军，其疲软进一步抑制居民收入和消费需求，最终又加剧了工业通缩压力。 固定资产投资累计同比4.10社零总额当月同比3.70出口当月同比-3.00M27.00 2025年，中国政府有望通过以下三招打破这一负向循环： （1）实施积极财政扩张政策：2025年新增政府债务规模达11.86万亿元，较上年净增2.9万亿元，大大缓解财政收支紧张局面。政府激励工业部门的生产和投资不再挤压服务业收入，部分财政资金还能用于刺激服务业发展。该措施旨在通过服务业复苏带动就业市场改善，进而提升居民收入预期。 （2）优化工业产能，建立分行业产能退出机制：政府将分行业推动工业部门低效落后产能退出，此外通过规范地方招商政策与调整出口退税，减少对工业部门的过度激励。政策实施预计可使工业产能利用率回升，缓解PPI持续下行压力。同时释放的财政资源将转投服务业，形成产业间的资源配置优化效应。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《Q2能否成为政策兑现期》——2025-03-16《宏观经济专题研究-通缩史的回声》——2025-03-11《宏观专题研究-从预算报告看2025年的地方财政》——2025-03-04《“三重背离”下的再平衡——2025春季经济展望》——2025-02-23《国信证券-债海观潮，大势研判（汇率压力有所缓解，年后债市值得期待）》——2025-01-27 （3）财政资金直接支持居民减负增收，完善工资正常增长机制：财政安排3000亿元特别国债支持消费品以旧换新，同步推出育儿补贴、助学贷款优惠等多项精准补贴措施，配合养老金调增、医保补助提升等社会保障政策，形成覆盖多阶层的减负增收网络。尤为关键的是建立公务员及事业单位职工（合计6252万人）工资正常增长机制，通过该群体收入信心的修复产生消费示范效应以及乘数效应。 考虑到服务业发展动能从偏弱状态中恢复、居民收入信心回升无法一蹴而就，预计2025年上半年国内消费增速的上升较为平缓，2025年下半年消费增速的上升或更为陡峭。出口方面，报复性关税政策带来的“抢出口”效应或使得2025年中国出口增速波动明显加大，进而影响全年经济走势。2025年二季度随着中国“抢出口”效应完全消退，中国出口增速可能会出现较明显的下降，从而拖累中国经济增长。 因此，2025年二季度或呈现全年GDP同比增速的阶段性低点，该季度主要经济指标的环比收缩可能达到年度峰值，财政政策、货币政策或也将在二季度进一步发力。 风险提示：政策调整滞后，海外市场动荡，存在不确定性。 内容目录 2024年稳定性较差的净出口对经济增长的贡献率创历史新高.................................42025年提振内需的关键在于消费.........................................................42024年四季度政策加码但消费仍未明显改善...............................................5内需不足源于“工业通缩-服务业收缩-需求下降”的负向循环................................72025年中国如何打破负向循环？.........................................................92025年第二季度或呈现全年GDP同比增速的底部..........................................11 图表目录 图1：2024年中国净出口对GDP同比的贡献率创1998年以来历史新高水平.........................4图2：2019年以来中国资本形成总额对GDP同比的拉动相对稳定..................................5图3：2023-2024年中国三大需求对GDP同比的拉动一览.........................................6图4：中国房地产对GDP同比的拉动一览......................................................6图5：中国房地产开发投资当季同比一览......................................................6图6：中国PPI当月同比一览................................................................7图7：中国第二产业GDP同比一览............................................................7图8：中国第二产业固定资产投资同比一览....................................................7图9：中国第二产业和第三产业GDP同比一览..................................................8图10：中国第三产业固定资产投资同比一览...................................................8图11：中国政府消费与政府投资同比走势一览.................................................8图12：中国“工业通缩-服务业收缩-需求下降”的负向循环示意图...............................9图13：2025年中国政府广义赤字规模较2024年明显扩张.......................................10图14：中国工业产能利用率走势一览........................................................10图15：中国2024年四季度三大需求对GDP同比的拉动与历史均值比较一览.......................12 三招打破通缩负循环 2024年稳定性较差的净出口对经济增长的贡献率创历史新高 2024年我国顺利完成5.0%的经济增长目标，其需求构成：最终消费拉动2.2个百分点，贡献GDP同比的44.5%；资本形成总额拉动1.3个百分点，贡献25.2%；净出口拉动1.5个百分点，贡献30.3%。 2024年净出口对GDP同比的贡献率创下1998年以来历史新高水平，拉动幅度创下2007年以来历史次高水平。而净出口对GDP同比的拉动幅度波动很大，长期历史平均水平接近零。2024年净出口对GDP同比的拉动达到历史高位，从均值回归以及外围环境不确定性加大等角度考虑，后续下行的压力会比较大。 因此，2024年我国虽然顺利实现了5%的增速目标，但这个增长成果相对脆弱，2025年我国需要大力提振内需，对冲后续可能发生的外需下降带来的负面影响。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 2025年提振内需的关键在于消费 2024年我国内需走弱的主要原因是消费需求的下行。疫情前，2015-2019年，我国最终消费对GDP同比的拉动平均值约为4.2个百分点；疫情期间，2020-2022年，我国最终消费对GDP同比的拉动平均值约为2.2个百分点；2023年是疫情政策放开后的过渡年份，参考意义不太大；2024年是我国走出疫情后完整的正常经济增长年份，而2024年我国最终消费对GDP同比的拉动幅度仅为2.2个百分点，持平疫情期间的平均水平。从年内走势来看，2024年我国消费需求增速下降的态势十分明显。2024年一季度，最终消费对GDP同比的拉动为3.9个百分点，随后持续回落，2024年三季度回落至1.4个百分点，四季度小幅反弹至1.6个百分点，三、四季度的读数已经低于疫情期间的平均值，也罕见地被净出口反超。 实际上，2020-2022年疫情期间的防疫政策对消费的抑制作用非常强，因为防疫 政策不仅消灭了很多消费场景，还对人们的工作以及未来收入预期产生了非常大的负面影响，从而削弱消费增长。2024年我国经济已经全面正常化，但消费对经济增长的拉动却持续下降并在下半年明显低于疫情期间的平均值，这显然是不正常的。 反观投资对经济增长的拉动，疫情前，2015-2019年，我国资本形成总额对GDP同比的拉动平均值约为2.4个百分点；疫情期间，2020-2022年，我国资本形成总额对GDP同比的拉动平均值约为1.5个百分点；2024年，我国资本形成总额对GDP同比的拉动为1.3个百分点。 考虑到2020-2022年疫情期间，在防疫政策明显削弱消费增长的大背景下，我国政府明显加强了对投资的支持，因此疫情期间国内投资对经济增长的拉动应当是偏高的。2024年我国经济全面恢复正常化，资本形成总额对GDP同比的拉动较疫情期间的平均值回落0.2个百分点是正常的。 因此，2025年我国提振内需的关键或在于重新激活异常偏低的消费动能，而消费需求的增长也会进一步刺激投资，从而让国内经济进入良好的上升循环。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 2024年四季度政策加码但消费仍未明显改善 2024年9月底以来，中国推出一系列稳增长加码政策，旨在全面扩大内需。从2024年四季度国内的经济表现来看，政策加码后中国内需增速有所企稳但回升幅度仍较有限。2024年四季度中国最终消费对GDP同比的拉动约为1.6个百分点，较三季度小幅提升0.2个百分点；2024年四季度国内资本形成总额对GDP同比的拉动约为1.3个百分点，较三季度小幅提升0.1个百分点。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 2024年四季度我国最终消费对GDP同比的拉动约为1.6个百分点，较三季度小幅提升0.2个百分点，但这0.2个百分点的提升或全部来自房地产GDP增速回升的贡献。根据测算，2024年四季度房地产不变价GDP同比较三季度上升3.2个百分点，对GDP同比的拉动较三季度恰好抬升0.2个百分点。 房地产GDP是通过生产法核算的，从需求的角度看，可以将房地产GDP划分为消费和投资两大部分。考虑到2024年四季度房地产开发投资同比降幅进一步扩大，因此房地产GDP中投资的部分对经济增长的拉动应当是继续下降的，在此情况下，房地产GDP对整体经济增长的拉动上升幅度要达到0.2个百分点，则房地产GDP中消费部分的拉动上升幅度要大于0.2个百分点。因此2024年四季度除了房地产GDP中的消费部分以外的消费对经济增长的拉动仍然在下行，背后或反映了居民的收入预期在四季度还没有出现太明显的改善，也反映四季度国内消费仍然延续低迷状态。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 内需不足源于“工业通缩-服务业收缩-需求下降”的负向循环 当前国内陷入消费不振困局的核心很可能是“工业通缩-服务业收缩-需求下降”的负向循环。 此轮工业品价格同比下跌自2022