顶住压力，平稳收官

3月25日公司发布业绩，24年实现营收428.96亿元，同比增长 0.5%；实现归母净利润121.23亿元，同比增长0.4%；其中，24H2实现营收207.23亿元，同比-6.7%；实现归母净利润58.84亿元，同比-6.7%，业绩符合预期。 H2包装水仍有拖累，健康化饮料维持高增。24H2公司包装水/茶 饮料/功能性饮料/果汁/其他产品分别实现收入74.2/83.2/23.8/19.7/6.3亿元，同比-24%/+13%/-3%/+7%/-12%。 随着公司对于绿瓶促销跟进，H2水下滑幅度扩张，但终端动销好 港币(元)成交金额(百万元) 于出货，经历前期3个月的下滑后市占率逐步企稳回升。无糖茶维持高增长，系品类高速发展阶段，公司加大旺季促销力度、强化终端上架率。果汁方面，顺应消费健康化趋势，NFC、水溶C等 品类实现逆势增长，其他品类下滑系公司聚焦核心品类，精简sku。产品结构对冲+精细化管控，H2净利率环比改善。24H2公司毛利率/净利率分别为57.3%/28.4%，同比-1.6pct/持平，环比 -1.4pct/+0.3pct。H2毛利率同环比进一步下滑系绿水结构扰动，包装水息税前利润率30.0%，同比-6.1pct。无糖茶H2息税前利润率达到历史峰值46.3%，同比+0.9pct，主要系PET成本下行叠加规模效应改善。公司严格控制费用投放，淡季收缩补贴和促销， 24H2销售/管理费用率分别为20.3%/5.1%，同比-0.4pct/-0.4pct。至暗时刻已过，看好25年全面修复。随着行业竞争趋缓，舆论风波平息，看好公司凭借差异化的产品策略、精细化的渠道运营实 现市占率恢复，低基数下有望释放较大的业绩弹性。 预计公司25-27年公司归母净利润分别为144/170/197亿元，同比+19%/+18%/+16%，对应PE分别为27x/23x/20x，维持“买入”评级。 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧风险。 54.00 49.00 44.00 39.00 34.00 29.00 24.00 240325 240625 240925 241225 成交金额农夫山泉 2,500 2,000 1,500 1,000 500 250325 0 附录：三张报表预测摘要损益表(人民币百万) 资产负债表(人民币百万) 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 主营业务收入 33,239 42,667 42,896 49,839 57,565 65,954 货币资金 7,821 3,876 10,722 18,431 26,390 35,615 增长率 11.9% 28.4% 0.5% 16.2% 15.5% 14.6% 应收款项 1,039 1,242 1,800 2,192 2,470 2,845 主营业务成本 14,144 17,260 17,980 20,201 22,820 25,740 存货 2,108 3,092 5,013 3,965 3,642 4,938 %销售收入 42.6% 40.5% 41.9% 40.5% 39.6% 39.0% 其他流动资产 7,393 20,252 1,537 1,834 2,035 2,236 毛利 19,095 25,407 24,916 29,638 34,745 40,214 流动资产 18,361 28,461 19,072 26,422 34,536 45,634 %销售收入 57.4% 59.5% 58.1% 59.5% 60.4% 61.0% %总资产 46.8% 57.9% 35.9% 43.6% 50.3% 57.2% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 15,398 17,180 21,083 21,065 21,048 21,034 销售费用 7,821 9,284 9,173 10,466 11,974 13,718 %总资产 39.2% 35.0% 39.7% 34.8% 30.6% 26.4% %销售收入 23.5% 21.8% 21.4% 21.0% 20.8% 20.8% 无形资产 154 162 1,098 1,042 989 940 管理费用 1,835 2,162 1,962 2,218 2,533 2,902 非流动资产 20,893 20,676 34,088 34,114 34,145 34,180 %销售收入 5.5% 5.1% 4.6% 4.5% 4.4% 4.4% %总资产 53.2% 42.1% 64.1% 56.4% 49.7% 42.8% 研发费用 277 349 0 414 461 528 资产总计 39,255 49,137 53,160 60,536 68,681 79,814 %销售收入 0.8% 0.8% 0.0% 0.8% 0.8% 0.8% 短期借款 2,425 3,121 3,625 3,425 3,225 3,125 息税前利润（EBIT） 9,417 13,860 13,780 16,840 20,078 23,366 应付款项 1,425 1,770 1,499 2,108 1,827 2,463 %销售收入 28.3% 32.5% 32.1% 33.8% 34.9% 35.4% 其他流动负债 10,751 14,986 14,860 16,945 19,572 22,424 财务费用 -547 -892 91 -1,109 -1,269 -1,433 流动负债 14,601 19,877 19,985 22,478 24,624 28,013 %销售收入 -1.6% -2.1% 0.2% -2.2% -2.2% -2.2% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 569 690 888 888 888 888 负债 15,171 20,566 20,873 23,367 25,513 28,902 投资收益 0 0 0 0 0 0 普通股股东权益 24,084 28,571 32,287 37,169 43,168 50,913 %税前利润 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 1,125 1,125 1,125 1,125 1,125 1,125 营业利润营业利润率营业外收支 9,95830.0% 14,747 34.6% 13,688 31.9% 17,943 36.0% 21,341 37.1% 24,793 37.6% 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 22,9570 39,255 27,4440 49,137 31,1630 53,160 36,0450 60,536 42,0430 68,681 49,7880 79,814 税前利润利润率 11,050 33.2% 15,688 36.8% 15,788 36.8% 18,743 37.6% 22,141 38.5% 25,643 38.9% 比率分析 所得税 2,555 3,609 3,665 4,311 5,092 5,898 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 所得税率 23.1% 23.0% 23.2% 23.0% 23.0% 23.0% 每股指标 净利润 8,495 12,079 12,123 14,432 17,049 19,745 每股收益 0.76 1.07 1.08 1.28 1.52 1.76 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 2.14 2.54 2.87 3.30 3.84 4.53 归属于母公司的净利润 8,495 12,079 12,123 14,432 17,049 19,745 每股经营现金净流 1.07 1.54 0.89 1.72 1.87 2.05 净利率 25.6% 28.3% 28.3% 29.0% 29.6% 29.9% 每股股利 0.68 0.75 0.76 0.80 0.80 0.80 现金流量表(人民币百万) 回报率净资产收益率 35.27% 42.28% 37.55% 38.83% 39.49% 38.78% 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 总资产收益率 21.64% 24.58% 22.81% 23.84% 24.82% 24.74% 净利润 8,495 12,079 12,123 14,432 17,049 19,745 投入资本收益率 27.31% 33.67% 29.46% 31.94% 33.32% 33.29% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 -350 -605 -2,008 -694 -700 -755 主营业务收入增长率 11.93% 28.36% 0.54% 16.18% 15.50% 14.57% 非经营收益 EBIT增长率 8.13% 47.18% -0.58% 22.21% 19.23% 16.38% 营运资金变动 1,409 3,199 -2,881 3,352 2,390 1,816 净利润增长率 18.62% 42.19% 0.36% 19.05% 18.13% 15.82% 经营活动现金净流 12,042 17,305 10,035 19,375 21,018 23,081 总资产增长率 19.33% 25.17% 8.19% 13.87% 13.45% 16.21% 资本开支 -4,352 -4,863 -1,802 -2,210 -2,210 -2,210 资产管理能力 投资 -5,207 -9,480 10,069 -400 -300 -300 应收账款周转天数 5.2 4.3 4.7 4.6 4.5 4.4 其他 133 59 1,986 800 800 850 存货周转天数 49.9 54.2 81.1 80.0 60.0 60.0 投资活动现金净流 -9,426 -14,284 10,253 -1,810 -1,710 -1,660 应付账款周转天数 32.8 33.3 32.7 32.1 31.0 30.0 股权募资 -154 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 152.7 137.4 160.6 152.2 131.7 114.8 债权募资 -157 615 -4,802 -200 -200 -100 偿债能力 其他 -5,059 -7,637 -8,639 -9,606 -11,100 -12,095 净负债/股东权益 -20.04% -0.23% -23.97% -42.90% -56.30% -66.45% 筹资活动现金净流 -5,370 -7,022 -13,441 -9,806 -11,300 -12,195 EBIT利息保障倍数 -17.2 -15.5 150.7 -15.2 -15.8 -16.3 现金净流量 -2,367 -3,945 6,847 7,709 7,958 9,226 资产负债率 38.65% 41.85% 39.26% 38.60% 37.15% 36.21% 来源：公司年报、国金证券研究所 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载