预计2025年业务大致稳定，2026年续租可能带来不确定性

顺丰房托2024年收入大致符合预期，但分派比率下降较为意外。收入同比上升0.2%至4.46亿港元，物业收入净额轻微下跌1.1%至3.54亿港元。剔除租金上调机制和折旧的影响，收入同比增加1.9%至4.51亿港元，物业收入净额上升1.5%至3.61亿港元。可分派收入为2.34亿港元，大致符合预期。公司将2024下半年分派比率从以前的100%降低到90%，年终每单位分派为12.69港仙，同比下降9.5%。2024全年每单位分派为27.4港仙，同比下降4.4%，全年分派比率约为95%（2023年：28.66港仙及100%分派）。

物业组合保持韧性及出租率高，预计2025年大致可维持稳定，不确定性主要在2026年。截至2024年底，公司整体出租率为98%，4个物业出租率保持稳定在95%以上。通过顺丰控股的租金调升条款的保护，其投资组合大多数的租赁面积仍然可以在2025年获得适度的收入增长。但由于过去几年的租金调升条款的保护，现有的租金可能高于市场水平，2026年顺丰控股续签其租约后，公司可能面临租金下调的压力。

财务成本有所降低。截至2024年末，公司总借贷约25.07亿港元，较2023年末减少0.58亿港元。期内公司的平均借贷成本为4.22%，比2023年底同比下降9个基点。期内公司主动提出进行再融资以进一步减低利率不确定性。其中，香港的两笔21.59亿港元和2.5亿港元贷款的利率分别为HIBOR+0.7%/0.6%，比此前分别降低40/25个基点。如果联储局在今年进一步降息，会有助缓解公司2026年租金可能下降的影响。

下调目标价，维持买入评级。考虑到分派比例的下调，以及现在的租金水平，我们下调了2025及2026年的收入以及每单位分派的预测。2024年业绩令人失望的主要是削减股息，但我们认为这在很大程度已反映在近期股价的调整。相应下调股息贴现模型目标价至3.84港元（原4.59港元），维持买入评级。目前2025-27年的股息收益率约为9%，仍然具有吸引力，尤其是在不久将来REIT有可能被纳入沪深港通的情况下。