热管理先行者，数字能源、机器人新领域加速拓展

热管理老将加速全球开拓。银轮股份是国内热管理头部企业，换热器产销量连续多年保持国内第一，核心业务为乘用车、商用车及非道路、数字能源热管理板块，2023年其收入占比分别为49%/41%/6%，并积极探索人形机器人等新领域。公司在北美、欧洲等国家实现属地化生产，加快全球拓展，海外经营体盈利持续改善。2022年公司曾针对收入和利润发布2022-2025年股权激励计划，2023年顺利完成，股权激励有望提高员工积极性，助力长远发展。 新能源热管理空间广阔，订单保障持续成长。新能源车相较于燃油车热管理出现产品结构变化，配套单车价值量大幅提升，此外热管理集成化、热泵渗透率提升等趋势显著。随着新能源车渗透率提升，经测算至2027年中国新能源乘用车热管理市场空间将达1197亿元，2024-2027年复合增速18%，成长空间大。全球热管理领域中外资品牌份额较高，公司技术及产品储备丰富、具备属地化配套优势，有望抢占海外品牌份额。公司重点聚焦头部客户，持续获得新能源热管理项目及订单，新增年销售收入有望加速放量。 拓展数字能源新领域，第三曲线快速放量。数字能源下游覆盖范围广，储能、数据中心、重卡超充等领域有望快速放量，经测算至2027年上述业务市场空间有望分别达到171/794/108亿元，下游整体空间超千亿。数字能源领域参与者众多，尚未形成垄断格局，公司凭借过往车端热管理的积累拓展业务边界，全力保障数字能源业务发展，收入占比持续提升，公司在储能、数据中心等领域重点突破核心客户，数字能源业务有望保持高速成长。 商用车基本盘扎实，有望迎来向上拐点。2025年中国商用车行业受益于替换周期、国内需求提升等，销量有望恢复，新能源商用车渗透率持续提升。公司在商用车热管理产品性能、测试设备、同步开发等多方面受到客户认可，长期配套、合作粘性强。预计随着华为入局加快建设超充站，国内电动重卡渗透率有望提升，新能源重卡有更多配套机会；公司在海外新能源商用车领域实现重点突破，热管理产品加速渗透，商用车业务有望保持稳健增长。 卡位人形机器人优质赛道，具备先发优势。人形机器人和车端供应链高度重合，特斯拉引领机器人行业迭代，2025年有望成为人形机器人量产元年。公司具备产品集成化、模块化能力，2024年新增AI数智产品部，加大资源投入，已在机器人领域获得众多专利，机器人等第四曲线有望贡献更多增量。 盈利预测与估值：考虑公司订单节奏、成长性，机器人等新领域费用投入，略下调盈利预测，预计2024/2025/2026年净利润8.3/10.9/13.4亿元（原8.6/11.1/13.7亿元），EPS为1.0/1.3/1.6元(原1.0/1.3/1.7元）。参考可比公司估值，考虑到公司数据中心液冷、机器人等新领域有望较快放量，成长空间较大，给予25年25-27xPE，对应目标价32.6-35.2元，相较当下具14%-23%空间，维持“优于大市”评级。 风险提示：下游客户新车型销售不及预期；技术变化；中美贸易环境变化； 汇率、运费、原材料价格波动；商用车及非道路业务复苏不及预期；新能源车行业竞争加剧；大股东持股比例偏低导致股权分散；所得税优惠不能持续。 盈利预测和财务指标 前言：公司紧抓产业机遇，拓展产品边界及成长空间 我们认为，银轮股份在每一轮产业发展机遇来临时，都有较为出色的表现，能够紧抓产业发展机遇，灵活快速响应市场需求，配套优质客户，围绕热管理主业不断开拓新领域。公司过往从商用车及工程机械热管理领域切入新能源乘用车领域，又拓展至数字能源业务，在储能、数据中心等方向不断开拓；机器人浪潮之下，公司把握机器人发展机遇，提前进行专利申请及市场研究，有望实现持续高成长。 纵观公司的成长历程，我们认为公司具备较为明显的核心特点，从而支撑其业务拓展，逐步成长为全球性的优秀零部件公司： 专注主业，目标清晰。公司从1980年起专注于主业热管理赛道，在商用车、乘用车、数字能源等领域展开布局，热交换器连续多年保持国内行业第一。公司在经营过程中坚定长期愿景，致力于成为热管理领域受人尊敬的优秀企业，并制定短期目标，及时调整，引领发展方向。2019年公司开启为期20年的二次创业，提出通过五年时间实现营收翻番目标，并在2023年第一个五年计划到期时顺利完成，清晰明确的发展目标助力公司行稳致远。 重视研发。2020年来公司每年研发费用率均保持在4%以上，公司二次创业的战略方向之一是技术引领，二次创业期间，在成本管控加强、其他各项费用率持续下降时，始终保持高研发投入。公司拥有多个研究院及技术中心，遇到问题时多个研究院能够同时攻关，保障技术领先优势。 持续变革。公司在发展过程中全面深化变革，改进不足之处，从而保证有强竞争力。例如2019年开始的二次创业，公司提出加快推进国际化发展、突出技术引领、打造综合竞争力等三大战略方向，为后面的变革打下基础。 在发展中公司也会借鉴海外优秀企业的管理模式，推进精益管理，全力实现制造智能化、管理数字化、资源全球化、组织扁平化、人员多元化，同时引入OPACC指标帮助实现经营效益提升。 图1：银轮股份的愿景 察觉并把握发展机遇，多年营业收入复合增速达19%。回顾公司的发展历程，2010年后商用车业务增速放缓，2014年公司将发展重心着力乘用车冷却模块及汽车尾气处理领域，新能源乘用车快速发展，2017年公司成立新能源乘用车事业部，并在2018年的二次创业计划中大力发展新能源乘用车业务；2023年公司正式成立数字能源事业部，作为第三成长曲线，2024年调整组织架构并增加AI数智产品部。公司具备技术基础，在业务开拓中敏锐感知到下游需求的变化，切入热管理新领域，凭借业务迁移拓展能力，2005-2023年公司收入复合增速达到19%。 图2：银轮股份过往各项业务布局的时间点 热管理老将加速全球开拓 我们认为，银轮股份深耕热管理行业四十余年，具备丰富的经验积累，公司从商用车及非道路业务起家，拓展至新能源乘用车、数字能源、机器人等各领域，产品覆盖广泛，新业务拓展为公司带来较大增长潜力。公司确定了国际化发展战略，基于中国、北美、欧洲三个战略支点，逐步实现生产、制造及研发的全球化布局，发展为全球化的热管理企业。 国内热管理领先者，深度拓展全球市场 银轮股份是国内热管理行业头部企业，专注于热交换器、汽车空调等热管理产品及后处理排气系统相关产品，核心业务包括乘用车、商用车及非道路、工业及民用（2023年改为数字与能源热管理）三部分。公司早期以商用车及非道路业务起家，2020年该业务收入占比71.7%，随着新能源乘用车销量提升，乘用车热管理收入占比快速提升，至2023年为49.3%，商用车及非道路业务收入占比下降至41%。2023年数字能源热管理收入占比提升至6.3%，储能、输变电、超充、数据中心等领域空间广阔，成为公司第三增长曲线。此外公司积极探索算力及人工智能领域应用研究，布局相关专利，为中长期发展奠定基础。 图3：公司近年主营业务收入结构 图4：公司近年主营业务收入占比 深耕热管理行业，拓展全球版图。银轮股份前身是天台机械厂，于1958年成立，1980年公司成功研发出板式换热器，进入热交换领域，1999年公司改制并正式成为民营股份制企业，2007年在深交所上市。公司在发展过程中逐步积累换热器相关经验，先后进入康明斯、卡特彼勒等全球采购体系，配套客户不断增加。公司一方面通过收购TDI、Setrab等布局海外，同时在波兰、墨西哥等地建设生产基地，逐步发展成为全球化的热管理企业。 图5：银轮股份的发展历程 公司能够提供高效换热及排放系统的解决方案。经过多年生产积累及新品研发，公司具备全领域热管理产品的配套能力，为众多领域客户提供零部件及解决方案。公司的产品范围涵盖发动机、电池、电机电控、车身热管理、尾气处理等，为客户提供的产品价值从数百元到数千元。 图6：银轮股份的主要产品 属地化生产更好满足客户需求。公司在全球范围内合理规划生产布局，以全球化供应能力满足客户需求。公司总部位于浙江天台，在上海、四川、山东、湖北、江苏等多地建有子公司及生产基地。除中国以外，公司在海外的北美、欧洲进行深度布局，在墨西哥、美国、瑞典、波兰等地均建有研发分中心和生产基地。 图7：银轮股份的生产基地布局 新项目逐步放量，海外经营体盈利改善。银轮股份在美国的主要工厂包括莫顿工厂、TDI工厂等，墨西哥的主要工厂包括钻石工厂、华富山工厂，公司在欧洲的工厂包含瑞典SetrabAB工厂、波兰工厂、德国工厂等，此外公司在东南亚如印度、马来西亚也有相应生产基地。 过往公司海外工厂如莫顿工厂、Setrab AB工厂等处于整合阶段，出现一定亏损，随着公司对海外工厂管理层调整、新项目放量产生规模效应等，海外工厂亏损幅度不断减小，2024H1公司北美经营体实现净利润1785.3万元，同比扭亏为盈，欧洲经营体实现净利润-741.2万元，已实现显著减亏。预计随新项目放量，海外经营体净利润有望持续改善。 表1：银轮股份部分海外生产基地布局 股权激励目标明晰，有效激发员工积极性 公司股权结构相对分散。董事长徐小敏是实控人，直接持股比例6.66%，通过宁波正晟间接持股比例0.19%，总计持股比例6.85%。徐小敏之子徐铮铮持有宁波正晟95%的股权，间接持有银轮比例3.64%。公司下属子参股及控股公司较多，其中湖北银轮、杭州银轮、山东银轮等负责热管理零部件的生产及属地化配套； 天台银昌、天台振华负责电镀加工等表面处理业务；公司还和开山股份合资成立开山银轮，已获得算力中心液冷相关订单。 董事长在公司任职长达50年，管理经验丰富。董事长徐小敏于1975年加入公司，此后一直在公司任职，历任车间主任、生产科长、分厂厂长等多项职位，对公司了解深厚，1999年原天台机械厂改制变更为银轮股份，徐小敏担任董事长至今。徐铮铮于2012年加入银轮股份，曾任质保部质量经理、轿车油冷器事业部总经理等职位，目前担任公司副董事长兼副总经理。 图8：银轮股份的股权结构（截止2025年3月18日） 针对收入及利润制定股权激励目标，有效提高员工积极性。2022年公司曾经发布股票期权激励计划，授予股票期权数量合计5130万份，激励对象包括董事、高级管理人员及核心骨干员工。激励计划的考核年度为2022-2025年，分年度对公司收入及利润指标进行考核，2023年激励计划顺利完成，对2025年考核目标是归母净利润不低于10.5亿元，营业收入不低于150亿元。股权激励的制定将充分调动员工积极性，确保公司经营战略和目标实现，有助于长远发展。 表2：银轮股份2022年发布的股权激励计划目标 费用管控成效显著，盈利能力回升 公司营业收入持续提升，多年稳健发展。2015-2023年银轮股份的营业收入从27.22亿元提升至110.18亿元，年均复合增速达到19.1%，保持稳健增长。2018年之前公司营业收入增速较快，2018年后由于下游汽车销量首次出现负增长，影响行业需求，2019-2021年中发生疫情、芯片短缺等外部冲击，都对公司的收入有较大影响，2023年随着扰动因素减小，商用车销量恢复性增长，公司营业收入同比增长29.9%。 费用管控效果逐步释放，净利润增长较快。2019-2021年由于汽车行业销量承压、商用车市场拖累等，导致部分年份净利润出现负增长，公司从2019年后开始加强内部费用管控，降本增效挖掘利润点，管控效果逐步释放，净利润增速快于收入增速，2022年净利润3.8亿元，同比增长73.9%，2023年净利润6.1亿元，同比增长59.7%。 图9：公司近年营业收入及同比增速 图10：公司近年归母净利润及同比增速 2021年后净利率持续回升。银轮股份早期以商用车及非道路业务起家，毛利率较高，随着乘用车业务收入占比提升，产品结构变化导致整体毛利率略有下滑，2023年公司毛利率为21.6%，同比提升1.7个百分点。2021年后公司内部加强成本管控，对净利率提升起到积极作用，公司净利率从2021年的3.4%提升至2