核心观点与关键数据
ATG022 ADC 药物潜力显著
德琪医药的 CLDN18.2 ADC 药物 ATG022 在 ASCO GI 大会上公布的 I/II 期数据显示，在 CLDN18.2 中高表达（IHC 2+/3+ ≥20%）和低/极低表达（IHC 2+/3+ <20%）患者中的客观缓解率（ORR）分别为 39% 和 87%，疾病控制率（DCR）分别为 30% 和 50%。该药物在低表达患者中取得较高响应率，体现其抗体亲和力及内吞作用优势，且未观察到全身积累性疾病，安全性优于竞品。管理层预计 ATG022 若获批上市，有望产生 50 亿美元的销售峰值。
第二代 TCE 平台优势突出
德琪医药的 AnTenGager™ 平台采用空间位阻遮蔽技术，二价结合疾病抗原，自研 CD3 抗体序列具有快上快下的结合动力学，降低 CD3 相关毒性。该平台管线包括近 10 款临床前候选药，首款候选药物 ATG201（针对自免疾病的 CD19/CD3 双抗）有望于 2025 年下半年提交 IND 申报。
塞利尼索销售稳步爬坡
2024 年塞利尼索销售额同比增长 37% 至 9,195 万元人民币，其中海外市场增长 95%。管理层预计 2025 年产品销售双位数增速，主要得益于中国内地 r/r DLBCL 适应症获医保覆盖，2L MM 有望于 2025 年下半年获批；中国内地以外市场准入扩大，已进入 9 个市场，其中 4 个获全民健保支持。在控制研发投入和商业化架构调整的努力下，经营费用下降，净亏损从 5.8 亿元缩窄至 3.2 亿元。
研究结论与目标价上调
基于 2024 年业绩对公司财务预测进行调整，并基于 ATG022 的开发进展、上调长期财务预测，预计公司账上 9 亿元现金足以支持其研发运营至盈亏平衡。上调公司目标价至 6.60 港元，维持买入评级。当前股价明显低估，看好公司创新平台价值持续兑现。2025 年重点催化剂包括 ATG022 的后续数据读出以及 AnTenGager 平台合作机会。
财务预测调整
- 2025 年预测：营业收入 123.1 亿元（-88%），毛利润 10.5 亿元（-89%），归母净利润（亏损） 2.89 亿元。
- 2026 年预测：营业收入 224.3 亿元，毛利润 19.2 亿元，归母净利润（亏损） 1.9 亿元。
- 2027 年预测：营业收入 334.4 亿元，毛利润 29.0 亿元，归母净利润（亏损） 0.88 亿元。
估值模型
采用 DCF 估值模型，预计公司股权价值为 4,485 百万港元，每股价值为 6.60 港元。
