经济复苏的成色

经济复苏的成色 一方面是分化的金融、通胀、经济数据，另一方面是国内市场风格切换的需求和海外资金重新配置中国资产的需求，这让市场对于中国经济复苏的话题关注度持续上升，特别是关于基建、地产和消费的数据分歧。 一是基建投资增速与部分高频数据的分歧。 二是房地产市场的复苏分歧。 三是消费持续性的分歧。 风险提示 中美贸易摩擦对出口造成明显压力；商品房销售或再度回落；经济增长乏力，消费出现下行压力 年初经济平稳开局。基于工业增加值和服务业生产指数同比增速，预计1-2月GDP不变价增速在5.2%左右。而3月前三周的高频数据也显示月度GDP同比有望上行至5.4%左右，对应1季度GDP同比增速在5.3%左右。其中，社零同比增长4%，略超市场预期，也处于2023年以来的区间上沿。 图表1：预测GDP增速（单位：%） 在经济平稳开局时，金融数据、通胀数据则表现偏弱。受有效需求偏弱等因素拖累，1-2月CPI、PPI累计同比分别为-0.1%、-2.2%。3月价格环比依旧偏弱，基于高频数据预测，3月PPI、CPI同比或在-2%、0.6%左右，这对应一季度GDP平减指数在-0.7%左右，已经连续8个季度为负。 依靠政府债发行放量（1-2月累计新增2.4万亿，同比多增1.5万亿），社融同比增速从去年末的8%上行至2月的8.2%，但1-2月新增人民币贷款同比减少2300亿元，其中中长期贷款同比减少7449亿元，企业中长贷同比减少6000亿元。 一方面是分化的金融、通胀、经济数据，另一方面是国内市场风格切换的需求和海外资金重新配置中国资产的需求，这让市场对于中国经济复苏的话题关注度持续上升，特别是关于基建、地产和消费的数据分歧。 一是基建投资增速与部分高频数据的分歧。年初基建投资开门红，同比增长9.9%，但黑色金属价格、水泥、沥青等开工率数据偏低。截至3月21日，全国样本企业道路改性沥青开工率17%，低于去年同期1.2个点，水泥出库量较去年减66.6万吨，同比减21.24%。 这一方面与基建内部投资分化有关，年初水利、电热燃水等偏中央投资项目增速维持高位，1-2月累计同比增长25.4%、39.1%，大幅高于基建投资增速。但电力等项目对沥青等建筑建材的消耗较少。而对水泥、沥青等消耗大的传统“铁公基”类投资增速明显偏弱，比如1-2月道路运输业同比-3.2%。 另一方面，部分基建项目实物开工率偏弱。由于部分基建投资是按照“财务支出法”核算，如果实物开工情况弱于资金到位情况，也可能导致高频数据与投资增速的分化。 图表2：基建投资内部分化（单位：%） 图表3：沥青开工率偏低（单位：%） 二是房地产市场的复苏分歧。 年初二手房成交量维持高位，且强于新房成交。1-2月9大样本城市二手房成交面积同比增长25.9%，显著高于-6.9%的新房成交增速。其中，深圳、杭州二手房成交同比增长65.6%、46.8%，苏州、青岛、佛山二手房成交同比增长2.5%、-0.8%、-3.5%，内部分化较大。3月前三周样本城市地产成交特征延续。 同时，改善型住房好转速度或好于刚需型住宅。以深圳为例，春节后，90-144平方米住宅每日成交面积快速上行至6000平方米，环比上行速度快于90平以下的偏刚需住宅。 在成交量维持相对高位时，从去年12月开始，价格再度回落，更多的城市成交价转入负增长。2024年12月-2025年2月，70大中城市二手房住宅价格指数环比连续3个月保持在-0.3%，一线城市二手房价格环比2月再度转负，二线城市二手房价格环比从去年11月的-0.2%下滑至-0.4%。70大中城市中，二手房价格环比上涨的城市从2024年11月的10个进一步下滑至3个，环比下跌的城市则从58个进一步上行至65个。 图表4：样本城市二手房销售年后持续好转（单位：万平方米） 图表5：样本城市二手房占房地产销售比例上行至60%左右（单位：%） 图表6：90-144平方米的改善型住房成交面积修复速度更快（单位：平方米） 图表7：二手住宅价格环比转负（单位：%） 往后来看，地产能否企稳还需要进一步观察。年初二手房销售的高景气度带动二手房成交占比上行至60%左右。但这一比例距离海外主要地区的稳态水平至少还有10个百分点左右的空间，二手房占比年内或继续提升，并对新房成交形成挤占。 从租金回报率上看，国内百城租金收益率逐渐2023年初的2%左右上行至2025年2月在2.3%，小幅超过了2%左右的30年国债到期收益率。但是考虑到维修成本、折旧成本后，海外住宅资金回报率如纽约、东京、柏林等地一般会长期高于30年国债收益率100BP以上，目前国内住宅租金收益率低于30年国债收益率+100BP，而一线城市则低于30年国债收益率。 结合量价指标来看，对年初地产销售的相对景气度或需要持谨慎态度，不能简单基于去年政策以来的地产销售线性外推今年地产销售市场走势。 图表8：30年国债收益率小幅回升，住宅租金回报率相对稳定（单位：%） 三是消费持续性的分歧。 “以旧换新”支持消费回暖，但内生动能依然有待修复。年初社零增速回升不可忽视的因素是“以旧换新”政策的接续和扩容。1-2月除汽车以外的“以旧换新”相关消费同比增长18.3%，拉动限额以上企业商品零售增长2.2个百分点，显著高于非补贴商品的零售增速2.5%。但需要关注的是，家用电器等去年政策补贴的重点产品经过数月后，消费潜力已经有所透支，1-2月消费增速从去年末的28.6%下滑至9.6%。 除商品消费外，服务消费表现也表现出居民消费能力和消费意愿的分化。2025年春节出行人数可比口径较2019年同期增长26.0%，而人均旅游消费仅恢复至2019年的九成，并且低于2024年的五一假期。服务零售同比增长4.9%，也低于去年全年6.2%的增速。 图表9：社零增速处于区间上沿（单位：%） 图表10：分类别商品消费同比增速（单位：%） 消费谨慎的背后是收入端和资产端存在压力。 一方面，全国城镇调查失业率从去年末的5.1%上行至2月的5.4%，其中外来户籍人口调查失业率从4.6%上行至5%，上行幅度高于过去两年均值0.25个百分点。 另一方面，房地产价格下行造成的财富收缩效应和财产性收入下滑仍在拖累了居民的消费意愿和消费能力，近两年居民住房资产增速转负、净资产增速接近0增长。 图表11：近两年居民住房资产加速下滑并转负拖累资产增速（单位：%） 3月16日国务院发布的《提振消费专项行动方案》将推进城乡居民增收放在了第一位，强调促进工资性收入合理增长、拓宽财产性收入，持续用力推动房地产市场止跌回稳，更好满足住房消费需求。但也能看到经济的内生动能依旧是缓慢修复，考虑到二季度外部环境的不确定性上升，政策“稳增长”的诉求或再度上升，降息、“以旧换新”政策加码、专项债发行进度加快等短平快的刺激政策或在年中前后陆续推出。 风险提示 中美关税政策超预期，贸易摩擦或造成今年出口在二季度出现断崖式下行 年初房地产销售维持韧性，但地产尚未进入中长期稳态，在短期企稳后，地产销售增速或再度下行 地产和出口的不确定性或导致今年经济增速走弱，这会对消费形成明显的拖累，而消费下行则会加剧经济下行的压力