利率专题：经济弱复苏，宽信用成色是关键

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 利率专题 经济弱复苏，宽信用成色是关键 2022年06月01日 [Table_Summary] 2022年5月31日，国家统计局公布2022年5月PMI数据，对此我们点评如下：  5月PMI反映了哪些信息？ 5月PMI显示，随着疫情逐步受控、部分封控地区陆续复产复工，经济已处于复苏区间，主要体现在制造业产需两端均有回暖、服务业有所修复、基建投资仍继续支撑、企业经营预期有所提升。 但当下经济仍属弱复苏状态，在4月低基数下，5月经济景气度改善程度较为有限，大部分指数仍位于收缩区间，此外就业和物流问题亟待解决、输入性通胀压力仍有制约、疫情影响尚未完全消退，且结构性问题仍存：仅大型企业PMI回升至扩张区间、部分行业产需两端仍未有回暖、部分服务业景气度仍处低位等。  如何看待债市？ 当下而言，疫情防控、货币财政政策联动以及宽信用和市场信心的恢复仍然是市场关注和博弈的重心。疫情受控之下，未来经济环比动能预估会逐步改善，长端进一步下探的空间或相对有限，但从5月PMI来看当前经济处于弱复苏状态，就业压力仍较大，未来一段时间存量政策工具加速推进，在宽财政、宽信用的道路上央行不会缺位，因此短期来看，流动性维持宽松仍较为确定，在宽信用得到确认、社融信贷明显改善之前，仍处于货币财政联动的窗口期，市场整体处于窄幅震荡期。 展望后市，存量政策工具的推进、增量政策工具的出台落地以及由此带动之下宽信用成色，将是关键。  风险提示：政策不确定性；基本面超预期；地缘政治冲突。 [Table_Author] 分析师： 谭逸鸣 执业证号： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： tanyiming@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.资金面专题：技术性因素消退叠加政策发力，资金面怎么看？ 2.流动性专题20220524：如何高频跟踪超储率？ 3.利率专题20220521：超预期的5年期LPR单边调降 4.利率专题20220519：财政收入承压，会发特别国债吗？ 5.利率专题20220517：经济触底，央行未动，债市仍纠结 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 固收专题研究 目录 1 制造业有所回暖，仍待进一步改善 ........................................................................................................................... 3 1.1 产需两端有所回暖，就业、物流仍偏弱 ................................................................................................................................ 3 1.2 企业经营预期增强，但利润承压 ............................................................................................................................................ 4 1.3 疫情影响尚未消退，内外需回暖有限 .................................................................................................................................... 6 2 服务业有所修复，建筑业保持扩张 ........................................................................................................................... 8 3 经济弱复苏，增量政策与宽信用成色是关键 .......................................................................................................... 10 4 风险提示 .............................................................................................................................................................. 11 插图目录 .................................................................................................................................................................. 12 eWiXnVfX8VmUgZbWiZbR8QbRoMmMsQsQjMrRqOlOmMoPbRqRoOxNmNvNuOrMsO本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 固收专题研究 2022年5月31日，国家统计局公布2022年5月PMI数据： （1）制造业PMI为49.6%，较上月上升2.2个百分点； （2）非制造业PMI为47.8%，较上月上升5.9个百分点。 5月制造业和非制造业PMI前值均有所回升，但季节性水平上来看仍较弱，仅高于2019年同期水平，整体还处于弱复苏状态，对此我们点评如下： 1 制造业有所回暖，仍待进一步改善 5月制造业PMI为 49.6%，仍低于季节性水平，但较前值上行2.2pct，显示5月制造业经济景气水平较4月有所回暖，一方面是4月基数较低的原因，另一方面也反映出5月疫情逐步受控、部分封控地区陆续复产复工所带来的积极影响。具体而言： 1.1 产需两端有所回暖，就业、物流仍偏弱 产需两端均有回暖，但PMI仍位于收缩区间。5月生产指数上行5.3pct至49.7%，向上拉动总指数1.3pct；新订单指数上行5.6pct至48.2%，向上拉动总指数1.7pct，反映在4月低基数、5月疫情逐步受控之下，5月制造业产需两端均有回暖，但仍待进一步改善。 分行业看，生产扩张速度较快的行业有化纤制品、专用设备、汽车等行业，5月生产指数较前值上行10pct以上，位于扩张区间；需求回暖较为明显的行业有造纸印刷用品、石油煤炭加工、化学制品、黑色压延等行业，新订单指数均回升至枯荣线上。 疫情冲击虽逐步得到控制，但就业、物流情况并不乐观。除产需两项指数外，从其余三大分项来看： （1）5月原材料库存指数为47.9%，较前值上行1.4pct，但仍位于枯荣线下，反映制造业主要原材料库存下降速度有所放缓； （2）从业人员指数为47.6%，较前值上行0.4pct，企业用工景气度略有回升，但仍处枯荣线下，明显弱于季节性水平，就业情况难言乐观； （3）供货商配送时间指数为44.1%，较前值上行6.9pct，反映近期疏通物流和产业链供应链堵点政策有一定成效，但距离枯荣线还有不少距离，故5月数据显示制造业原材料供应商交货时间依然较长，物流运输仍然不畅。 此外，企业间分化仍存，仅大型企业PMI重回扩张区间。5月大型企业PMI为51%，较前值上行2.9pct，重回枯荣线上；5月中小型企业PMI亦有所回升，但均位于收缩区间，中型企业PMI为49.4%，较前值上行1.9pct；小型企业PMI为46.7%，较前值上行1.1pct。企业间PMI分化延续，显示疫情反复对中小企业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 固收专题研究 冲击仍在，无论是经营能力还是预期或均受到影响，而相比之下大型企业韧性显然更强，其4月PMI走低更多或是因为部分地区封控影响，所受冲击相对较小。 图1：制造业PMI：季节性比较（%） 图2：制造业PMI五大分项及其他指数（%） 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 图3：不同类型企业PMI（%） 图4：PMI从业人员指数：季节性比较（%） 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 5月产需两端虽均有回暖，但仍处于枯荣线下，究其原因在于：企业经营预期有所增强，但价格仍有约束，企业利润或仍受到挤压，一定程度削弱企业生产扩张动力；内外需仍有不足，主因疫情影响仍存。 1.2 企业经营预期增强，但利润承压 随着疫情逐步受控、复产复工进程开启，5月生产经营活动预期指数为53.9%，较上月上行0.6pct，显示企业经营预期也进一步好转。 从企业库存看，5月原材料库存指数为47.9%，较前值上行回升1.4pct，产 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 固收专题研究 成品库存指数为49.3%，较前值下行1pct，一定程度上印证企业预期增强、积极补库，同时需求回暖带动产成品库存下降。 但价格仍有约束，企业利润或有所承压。5月原材料购进价格与出厂价格走势分化，主要原材料购进价格指数为55.8%，较前值下行8.4pct，但仍明显高于临界点，其中，造纸印刷用品、石油煤炭加工、化工制品、医药等行业主要原材料购进价格指数高于60.0%，主由国际大宗商品价格仍处高位、要素短缺等因素导致原材料购进价格较高，不过涨幅有所收窄，体现国内保供稳价政策效果； 而5月出厂价格指数为49.5%，较前值下行4.9pct，年内首次跌至枯荣线下，其中，黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工、金属制品等行业出厂价格指数低于45%，5月制造业产品销售价格总体下行，一定程度反映疫情冲击下需求端虽边际回暖但仍有不足。综合来看，5月原材料购进价格继续小幅上涨，而出厂价格下降，企业利润或受到挤压，一定程度削弱企业生产扩张动力。 总体来看，5月价格有所回落，展望未来，在国际通胀压力或将减弱、国内保供稳价政策效果继续显现的背景下，年内PPI预计将继续在合理区间内运行，叠加疫情受控及稳增长政策持续发力，企业面临的价格环境与经营预期均将有所改善，生产端景气度将随之进一步回暖。 图5：PMI生产指数：季节性比较（%） 图6：PMI企业预期经营指数（%） 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 固收专题研究 图7：原材料库存与产成品库存指数（%） 图8：主要原材料购进价格与出厂价格指数（%） 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 图9：布伦特原油价格（美元/桶） 图10：南华工业品指数（点） 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 1.3 疫情影响尚未消退，内外需回暖有限 5月内外需均有回暖，但相关指数仍位于枯荣线下。5月新订单指数为48.2%，较前值上行5.6pct，于4月低点反弹；进口指数为45.1%，较前值上行2.2pct，亦较上月回暖。外需方面，新出口订单指数为46.2%，较前值上行4.6pct。 但内外需相关指数均位于枯荣线下，高频数据亦显示目前国内进出口景气度偏弱，反映国内疫情冲击下，国内需求尚未完全修复，国内出口也受国内疫情制约，而海外需求情况则并非主要约束，这一点在4月贸易数据点评中也曾指出。总体来看，预计5月