宏观经济点评：经济复苏成色

在“抢出口”、“抢转口”的带动下，即使面临高基数，二季度出口也有望实现3%-5%左右的相关高增。综合来看，我们依旧预计二季度GDP同比增速能够实现5.2%左右的增长，对应上半年GDP同比增速或在5.3%左右。4月统计局数据和5月高频数据也显示，4、5月月度GDP增速或在5.4%、5.3%左右。这与需求侧的预测也相符合。 上半年经济的平稳开局，为政策应对外部的不确定性提供了很大的空间。三季度即使出口下滑压力开始显现，存量政策使用也接近尾声，增量政策也有足够的腾挪空间。 风险提示 文中对二季度GDP的测算基于模型结果，实际数据与按照此前经验估算的数据或存在一定的差异。 出口受贸易摩擦的影响较为明显，后续或出现明显波动，对经济的影响超预期 消费主要受益于政策的以旧换新，关注后续政策对基本面的扰动 现在国内经济大致可以分为三条主线，一是贸易摩擦下的出口；二是政策刺激下的投资和消费；三是经济真实的内生动力。 随着贸易摩擦缓和出口再度进入“抢出口”阶段后，我们认为二季度基本面真实的成色与韧性或更加值得关注。 第一，补贴内外商品增速的分化、限额上下消费增速的分化或表明当前国内消费的真实增速并不高。 1-4月社零累计同比4.7%，其中限额以上“以旧换新”类消费同比增长7.2%，拉动社零同比增长1.1个百分点左右，除限额以上“以旧换新”类商品外的商品零售同比增长4.3%，拉动社零增长3.7个百分点。需要注意因为月度数据仅公布限额以上分类别消费，上述估算或低估以旧换新消费增速，统计局表示，一季度以旧换新拉动社零增长1.6个百分点，则非补贴类商品拉动社零3个百分点左右。 考虑到补贴商品主要是手机、汽车、家电等大件耐用品，限额以上零售企业更受益于政策的支撑。2024年9月-2025年4月（补贴期间），限额以上零售同比增速3.9%，超过2024年1-8月2.3%的增速水平。限额以下零售增速在补贴前后增速分别为4.1%，3.9%，并未发生明显变化。 此外，受补贴力度较小的服务消费增速也低于去年。随着服务消费报复式反弹逐渐告一段落，服务消费零售增速逐渐从2023年的20%回落至2024年的6.2%和2025年4月的5.1%。五一消费数据也表明目前人均旅游消费支出在修复至2019年90%左右的时候就进入了平台期，继续向上修复的动力不足。 图表1：社零增速上行至区间上沿波动（单位：%） 图表2：补贴商品和非补贴商品的增速变化（单位：%） 图表3：补贴内外商品同比增速的分化（单位：%） 图表4：限额以上与以下消费（单位：%） 图表5：服务消费增速回落（单位：%） 第二，随着去年924政策效应退坡，地产销售再度面临下行压力。 2024年924政策对地产销售端特别是二手房销售形成了明显利好。1-4月国内商品房销售面积累计同比-2.8%，较2024年的-17.1%增速明显上行。二手房表现的更为亮眼，2024年10月-2025年3月，9个样本城市二手房成交面积同比增长21.1%，带动二手房占比上行至3月末的61.9%。销量好转一度带动房价小幅企稳，2024年10月-2025年1月，一线二手住宅价格环比转正，二、三线住宅价格环比降幅收敛。 但随着政策效果逐渐减弱，二手房销售有所降温，4月11个样本城市二手房销售面积同比22.6%，前值为42.8%，5月1-17日同比进一步回落至7.1%。同时，4月一线城市二手住宅环比下滑0.2个百分点，再度转负。 相比于销售，去年以来的政策对地产投资并没有形成明显利好。2025年1-4月房地产投资同比-10.3%左右，与去年地产投资增速区间接近。房地产投资扣除土地购置费后对GDP的拖累在0.7个百分点左右，也与去年持平。从施工强度上看，受益于“白名单”政策和销售端的好转，虽然今年房企资金到位情况有所好转，但在预期偏弱时，房企施工强度也依旧处于近年来低位。 图表6：房地产投资与销售的分化 图表7：9个样本城市二手房成交占比 图表8：北京上海深圳二手房销量小幅降温 图表9：住宅价格近期小幅走弱 图表10：房企施工强度依旧偏低（建安投资/施工面积） 图表11：分行业固定资产投资对GDP拉动的估算 经济真实成色之外是政策和抢出口，在抢出口和现有存量政策的支持下，二季度GDP同比增速或在5.2%。这也意味着三季度增量政策能有更多回旋的余地。 在政策补贴下，我们预计社零增速在二季度有望维持4.5%-5%左右的增速，以此估算最终消费增速或能够实现4.3%左右。按照截至4月27日“以旧换新”数据估算，目前“以旧换新”资金或仅使用了1000亿左右，其对社零的支撑有望延续。考虑到最终消费占GDP的55%左右，相对稳定的社零增速也保障了三季度经济的基本成色。 图表12：以旧换新资金使用进度估算 我们认为设备更新和两重项目带动下的基建投资和制造业投资是推动固定资产投资增速稳定在4%左右的主要支撑。4月制造业、基建投资累计同比8.8%、10.9%，拉动GDP同比增长1.4个百分点左右。其中，在设备更新政策的支持下，1-4月设备工器具购置投资同比增长18.2%，拉动全部投资增长2.6个百分点。同时，受益于地方债务压力减弱、两重项目逐渐推进等，在水利、电力等投资带动下，广义基建投资年初以来持续维持高位。 此外，在“抢出口”、“抢转口”的带动下，即使面临高基数，二季度出口也有望实现3%-5%左右的相关高增。综合来看，我们依旧预计二季度GDP同比增速能够实现5.2%左右的增长，对应上半年GDP同比增速或在5.3%左右。4月统计局数据和5月高频数据也显示，4、5月月度GDP增速或在5.4%、5.3%左右。这与需求侧的预测也相符合。 上半年经济的平稳开局，为政策应对外部的不确定性提供了很大的空间。三季度即使出口下滑压力开始显现，存量政策使用也接近尾声，增量政策也有足够的腾挪空间。 图表13：二季度GDP增速的简单估算 投资对最终消费、资本形成等的估算存在一定的偏差，这或也会造成估算数据存在一定出入。） 图表14：经济增速维持韧性 风险提示 文中对二季度GDP的测算基于模型结果，实际数据与按照此前经验估算的数据或存在一定的差异。 出口受贸易摩擦的影响较为明显，后续或出现明显波动，对经济的影响超预期 消费主要受益于政策的以旧换新，关注后续政策对基本面的扰动