固收专题：当前债市或估值偏高

当前债市或估值偏高 固定收益研究团队 ——固收专题 陈曦（分析师）chenxi2@kysec.cn证书编号：S0790521100002 梁吉华（分析师）liangjihua@kysec.cn证书编号：S0790523110002 通过股市与房地产的历史回顾，我们发现当前的债市情况与2020-2021年的股市和房地产市场存在类似之处，均显示出估值偏高的特征。 股市与房地产市场的历史回顾 2020-2021年的股市、地产，从事后看都存在一定的资产估值偏高。资产估值偏高的本质原因在于，将“长期上涨”的投资，变为“短期化”的投机，透支未来的现金流，导致估值偏高，最后回归均值、甚至严重超跌。 优秀公司在“长期的上涨”下短时间内上涨过快导致估值偏高。 对于优秀公司可以假定有永续的现金流、盈利的成长性，从长期看，优秀公司股票的收益率大致与ROE或者盈利增速等趋同，“以合理的价格买入优秀的公司”，理论上看就是可以获得股价“长期的上涨”。如果股价估值偏高，就需要透支未来的现金流；如果追求的是“长期的上涨”，那么就可以接受、无视“短期的不涨”，在任何时候买入优秀的公司都是合理的。 如果所有人都这么想，那么就会在同一时间买入自己认为优秀的公司。结果就是，股价在短时间内出现较大上涨，以及很难有更多的新资金进入；当所有相信“长期的上涨”的人都买入之后，就会开始进入阶段性的下跌，这种下跌可以持续1年，也可以持续数年，甚至可以跌到，市场完全不相信股市还有“长期的上涨”。 相关研究报告 长期持有一线地产，理论上跟持有好公司的股票类似，是可以“长期的上涨”。一线城市的房地产可以类比为永续的现金流，即一线城市的租金长期看应具有接近货币投放增速、或者名义GDP增速的成长性，按照类似股票的现金流折现，可以得出一线城市的房地产只要拿得住，就应该“长期的上涨”。 《论超长 国债的上行空间—固收专题》-2025.3.18 但是，与股票类似，如果相信这种观点的人，短期内集中的投资了房地产，那么同样会导致房价的短时间大涨，透支未来N年的现金流，以及数年内很难有新增买盘，进入长期的下跌，最后市场完全不相信，地产可以“长期的上涨”。 《2025年二季度经济走势与市场风格切换—固收专题》-2025.3.16 《2024年“利差高和边际改善”区域—固收专题》-2025.3.14 当前债市或估值偏高 债券持有到期有稳定的现金流，且潜在经济增速下行导致收益率有下行趋势，长期来看持有债券可以“长期的上涨”。但是，如果相信这一观点的人在短期内都涌入债市，同样会透支未来现金流，导致阶段性估值偏高，需要长时间消化，也可能到最后不再相信债券可以“长期的上涨”（例如2017年、2020年四季度等）。当前债市的透支幅度可能类似于2020-2021年的“核心资产”股票，或一线城市房地产。按照2013年以来的10年国债收益率趋势线，目前合理水平应该在2.5%左右，而当前10年国债仅为1.8-1.9%；按照历史规律，10年国债收益率，年均下降幅度大约在0.1%，可能要等待6-7年，才能获得之后的长期收益率下行带来的“长期的上涨”。 由于“长期的上涨”的信仰，资产价格开始下跌之后，反而会涌现大量的抄底盘，因为这些资金会觉得最高点的透支可能是5年，下跌之后只透支3年了，相对长期稳定的现金流还是估值便宜，继续加仓；另外很多人会分步加仓、越跌越买，因为相信“长期的上涨”，总觉得有一天会买到底部，获取高额收益。 但是趋势扭转之后，只靠抄底资金，其实远远比不过套牢资金。一旦信仰松动，市场会开始怀疑“长期的上涨”是否存在，以及“短期的亏损”或许是更重要的考量，导致估值持续均值回归。从负债端讲，如果能够扛到估值回归之后，那么确实可以再享受“长期的上涨”；但是大部分资金的负债端不稳定，如房地产加杠杆、股市的股指期货、受托资金的赎回等，导致难以扛到估值回归。 我们建议慎重思考，在明知道贵的情况下继续买入以及越跌越买可能隐藏着较大风险。虽然最终可能会回到“长期的上涨”，但如果已经出局，则与投资者无关。风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。  特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 深圳地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层邮编：518000邮箱：research@kysec.cn 上海地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层邮编：200120邮箱：research@kysec.cn 北京地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044邮箱：research@kysec.cn 西安地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065邮箱：research@kysec.cn