固收专题：当前择券可以更为积极

固收专题 2023年09月27日 当前择券可以更为积极——2023年10月十大转债 固定收益研究团队 ——固收专题 陈曦（分析师）梁吉华（联系人） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 liangjihua@kysec.cn 证书编号：S0790121120045 相关研究报告 《固收专题—新一轮稳增长或已开始 ——2023年7月十大转债》-2023.7.4 《金宏转债投资价值分析：国内领先的综合气体供应商》-2023.7.16 《晶澳转债投资价值分析：积极推进一体化的光伏行业龙头》-2023.7.18 市场回顾：转债和正股震荡调整，债券收益率上行 9月份（截至9月22日）转债和正股市场整体震荡调整，大盘价值表现占优， 经济数据表现较好，北向资金流出仍然较多，十年期国债收益率在经济预期向好下有所上行。 市场展望：当前择券可以更为积极 当前转债市场正股估值整体处于较低水平，股债性价比较高，转债估值处于合理水平；转债发行放缓，增量资金不断流入转债市场；困扰市场的因素有所缓解，当前择券可以更为积极。 影响转债估值的最大因素是正股，当前正股主要股指估值分位数处于历史较低水平，风险溢价和股债相对回报率显示正股性价比较高。当前转债市场估值从溢价率来看处于较高水平，但绝对价格处于历史中位水平；从历史估值变化来看，当前估值或处于合理水平；分平价看，各平价转债溢价率均有降低，高平价转债溢价率分位数较低。 转债发行节奏明显减缓，增量资金不断进入，市场供需压力缓解。2023年1月以来市场表现较弱，下修转债较多，可在控制信用风险下积极参与条款博弈。观察近两年市场走势，我们发现形成了两个阶段性的低点——2022年4月末和12月末。市场的两次反弹均是受到政策逆周期调节影响，提振了投资者信心，形成了两次阶段性的政策底。此次政策底后没有像之前两次形成较大幅度和较长时间的涨幅，我们认为原因一是经济数据是否形成连续上行的趋势仍然待验证，二是受到北向资金的影响。当前我们可以看到影响市场的两个因素均有改善。8月份经济数据表现较好，北向资金净流出在缩窄；在影响市场的两大因素改善下，政策底后的反弹或不会短时间内结束，政策预期仍然较高；若后续经济保持较好的回升态势，市场或形成反转趋势。 2023年10月十大转债：布局受益于内需改善、经济上行的板块 展望后市，政策延续稳增长，扩内需，影响市场的因素在改善，经济在逐步改善， 我们战略性看好受益于内需扩大的消费、地产、金融、顺周期方向转债。“双节”到来叠加消费旺季，汽车、小家电、美容护理、航旅酒店、商贸零售、农业等消费板块转债值得关注；地产链相关转债，如建筑建材、工程机械、钢铁、有色和家电家居、装修装饰等地产后周期等；券商受益于一系列“活跃资本市场”的政策和市场成交回升，存款利率下调，银行净息差改善。有色金属、钢铁、石化化工、机械、电力装备等顺周期行业将充分受益于经济回升。 择券风格上，当前转债配置可以更偏股性转债，股性转债跟涨能力强，会更受益于向好的正股市场；行业选择上围绕稳增长的主线，聚焦消费、地产、金融、顺周期等领域，关注景气度向上或反转的行业；正股的选择应注意估值和潜在上涨空间，以便转债有更好的跟涨能力和更大空间；注意转债的估值和赎回风险，选择估值合理、短期没有赎回压制的个券。 风险提示：稳增长不及预期；政策不及预期；企业经营变化不及预期。 固定收益研究 固收专题 开源证券证券研究报告 目录 1、市场回顾：转债和正股震荡调整，债券收益率上行3 2、市场展望：当前择券可以更为积极4 2.1、转债估值：正股估值低位，转债估值处于合理水平4 2.2、转债供需：发行放缓，资金不断流入7 2.3、条款博弈：关注赎回风险和下修博弈9 2.4、转债展望：当前择券可以更为积极9 3、2023年10月十大转债:布局受益于内需改善、经济上行的板块11 4、风险提示12 图表目录 图1：9月转债和正股市场整体震荡调整3 图2：9月转债整体调整，中低等级、高价、小盘转债调整较大4 图3：9月转债行业多数调整，能源、金融小幅上涨，信息技术调整较多4 图4：主要股指PE估值处于历史低位5 图5：主要股指PB估值处于历史低位5 图6：风险溢价处于历史较高水平5 图7：股债相对回报率处于历史较高水平5 图8：转债价格处于2021年以来中位水平6 图9：转股溢价率处于2021年以来高位水平6 图10：转债平价处于2021年以来低位6 图11：当前转债估值或处于合理水平6 图12：转债发行速度减缓7 图13：全面注册下转债供给充足7 图14：债券型基金保有量2023年1月以来在持续增加8 图15：债券型基金9月份保持一定的发行规模8 图16：2023年以来普通债基表现优于转债基金和偏股基金9 图17：2022年以来市场经历了三次政策底11 表1：分平价转股溢价率（截至2023年9月22日）6 表2：十大转债相关信息（截至2023年9月26日）12 1、市场回顾：转债和正股震荡调整，债券收益率上行 9月份（截至9月22日）转债和正股市场整体震荡调整，大盘价值表现占优，经济数据表现较好，北向资金流出仍然较多，十年期国债收益率在经济预期向好下有所上行。 正股9月（截至9月22日）缩量下跌，主要指数下行，大盘价值表现好于中小盘成长，煤炭石油等上游能源资源、金融等板块上涨，TMT、电新、国防等板块下行。 市场调整原因一是经济延续复苏态势仍需进一步验证，8月份经济数据表现较好，后续还要进一步观察是否形成向上趋势，地产政策实施后仍需时间观察地产销售和投资改善情况，企业盈利恢复向好也需要财报的验证； 二是北向资金流出的压力，8月份以来，北向资金净流出幅度较大，直接造成了市场资金的减少，流出板块是指数权重较大的白马消费、新能源板块，而且对市场资金产生示范效应，更多资金可能流出，对指数造成了较大影响。 债市方面，经济数据有所改善、央行降准以及重启14天逆回购，更多是缓解银 行资金成本和稳增长，债券收益率从近期低位开始回升，截至9月22日，十年期国债收益率收于2.6776%，较8月下降12.01BP。 转债整体震荡下行，截至9月22日，中证转债指数下跌1.08%，调整幅度大于 沪深300但小于创业板。从不同维度来看，中低等级、高价、小盘转债调整较大；从行业来看，能源、金融行业转债小幅上涨，信息技术调整较多。在正股弱势下，转债仍然延续前期震荡态势。 图1：9月转债和正股市场整体震荡调整 数据来源：Wind、开源证券研究所 图2：9月转债整体调整，中低等级、高价、小盘转债调整较大 数据来源：Wind、开源证券研究所 图3：9月转债行业多数调整，能源、金融小幅上涨，信息技术调整较多 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、市场展望：当前择券可以更为积极 当前转债市场正股估值整体处于较低水平，股债性价比较高，转债估值处于合理水平；转债发行放缓，增量资金不断流入转债市场；困扰市场的因素有所缓解，当前择券可以更为积极。 2.1、转债估值：正股估值低位，转债估值处于合理水平 影响转债估值的最大因素是正股，当前正股主要股指估值分位数处于历史较低水平，风险溢价和股债相对回报率显示正股性价比较高。 正股主要股指处于历史分位数的低位，截至9月22日，沪深300PE-TTM处于2015年以来16.85%分位数，中证500位于30.32%分位数，创业板位于2.87%分位数，安全边际较高。股债性价比来看，当前债券收益率已经下降到接近历史低位，股息 率较高，风险溢价和股债相对回报率处于历史高位，正股性价比较高。图4：主要股指PE估值处于历史低位图5：主要股指PB估值处于历史低位 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图6：风险溢价处于历史较高水平图7：股债相对回报率处于历史较高水平 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 当前转债市场估值从溢价率来看处于较高水平，但绝对价格处于历史中位水平；从历史估值变化来看，当前估值或处于合理水平；分平价看，各平价转债溢价率均有降低，高平价转债溢价率分位数较低。 截至9月22日，全市场可转债的中位数价格是120.43元，与8月相比下降1.47 元，处于2021年以来49.60%分位数； 全市场中位数转股溢价率为38.82%，与8月相比下降2.40pct，处于2021年以来83.80%分位数。 转债的股性和债性估值的分化，主要是正股下跌幅度较大，导致转股溢价率被动抬升，截至9月22日，全市场中位数平价为88.74元，与8月相比上升1.20元，处于2021年以来26.30%分位数。 从反映转债历史估值变化的隐含波动率变化来看，截至9月22日，全市场中位数隐含波动率为41.48%，与8月相比下降1.89pct，处于2021年以来66.40%分位数。从历史估值来看，经历了两次估值跃升之后，转债整体估值处于窄幅波动的状态， 期间正股经历了上涨下跌的周期，当前转债估值或处于当前市场状态下的合理水平。 分平价来看，各平价段转股溢价率较8月均有所降低，显示转债估值有所优化， 股性增强；平价110元以上的转债相较于其他平价段，溢价率分位数较低，高平价转债的溢价率压缩较大，在后续正股向好情况下，上涨的动能更强；中低平价转债的溢价率绝对值仍然较高，是由于正股跌幅较大同时有债底支撑所致。 图8：转债价格处于2021年以来中位水平图9：转股溢价率处于2021年以来高位水平 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图10：转债平价处于2021年以来低位图11：当前转债估值或处于合理水平 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 平价<60 60<=平价70<=平价80<=平价90<=平价100<=平价110<=平价120<=平价 平价>=130 表1：分平价转股溢价率（截至2023年9月22日） 数量 69 <70 51 <80 66 <90 87 <10079 <11054 <120 30 <13016 23 转股溢价率（%） 112.74 73.55 52.62 40.80 30.77 22.37 13.84 10.45 5.82 较月初变动（%） -4.10 -0.33 -1.77 -0.66 -0.97 -2.11 -1.39 -1.83 -0.81 较年初变动（%） 31.42 23.28 20.37 16.39 13.75 12.21 7.66 3.03 4.98 2021年以来分位数 68.50% 81.60% 65.90% 75.90% 82.30% 72.80% 43.80% 52.10% 29.50% 数据来源：Wind、开源证券研究所 2.2、转债供需：发行放缓，资金不断流入 可转债经过多年发展，已成为上市公司重要的再融资方式，也成为资本市场重要的投资品种。截至2023年9月22日，市场共有548只公募转债，规模合计8,709.10 亿元，市值10,237.25亿元。 转债供给方面，转债发行延续8月以来的放缓态势，9月全月有7只转债发行， 共计融资38.82亿，未来一段时间在市场明显转好之前，转债发行速度或仍然较慢； 9月有9只新发转债上市，首日平均涨幅是27.92%，首周平均涨幅是24.26%，新券炒作明显降温，投资者可关注后续优质上市新券机会。 后续供给方面，截至9月22日，市场还有42只转债待发行（证监会同意注册、 上市委通过），规模合计389.65亿元，主要分布于基础化工、电力设备、汽车等行业，待发规模分别为102.29亿元、39.65亿元、41.37亿元。 当前转债发行速度减缓，有利于缓解供给压力；目前有7只转债待上市，规模 合计38.82亿元，伴随新券炒作降温，投资者可积极参与。图12：转债发行速度减缓 数据来源：Wind、开源证券研究所（柱状图为发行规模（左