2023年12月转债策略：积极财政下可以更为乐观

固收专题 2023年12月03日 积极财政下可以更为乐观——2023年12月转债策略 固定收益研究团队 ——固收专题 陈曦（分析师）梁吉华（分析师） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 liangjihua@kysec.cn 证书编号：S0790523110002 相关研究报告 《与财政协同可能并不等于资金面转松》-2023.11.29 《四季度经济存在超预期的可能》 -2023.11.15 《金融数据结构体现了财政和央行的稳增长意图》-2023.11.14 市场回顾：风格分化，中小盘占优 正股11月大小盘走势分化（截至11月28日）,中小盘表现占优，北证50上涨 较多，北向资金净流出明显减少；转债月内先涨后跌，维持前期震荡走势，小盘、低等级、高价转债表现占优。 市场展望：积极财政下可以更为乐观 正股主要股指处于历史分位数的低位。当前转债市场估值从价格和溢价率来看均有所压缩；各平价段的转债溢价率均有下行，分位数处于2021年以来中低水平。转债发行延续放缓态势；转债需求方面机构投资者占比提升，公募基金占比续创历史新高；新发债基增长较快，环比大幅提升，转债供需整体保持平衡。近期触发下修的转债较多，博弈下修机会的同时注意控制风险。 2023年以来的宏观环境和1998年相类似，都面临内外需的不足，基本面下行，中央财政开始发力，2023年10月宣布四季度增发万亿国债，提高赤字率；1998年中央调整预算，增发1000亿元长期建设国债，1999、2000年分别增发1000、1500亿元，连续三年扩大财政赤字，来支持基建和经济建设。1998-2000年连续三年都是年中追加长期建设债券，扩大财政赤字，提高赤字率，连续三年的积极财政政策有力地托底了经济，促进经济持续恢复，具有很重要的参考意义。积极财政后，基本面转好往往促进市场向好。1998年9月开始发行长期建设国债，市场震荡筑底，1999年5月反转向上，至2000年末，上证指数涨幅接近100%。本次特别国债的发行标志着中央财政开始发力，后续积极财政或将促进基本面不断回升，为市场注入更多信心。 当前市场仍然面临地产低迷和北向资金流出的影响。导致北向资金外流的因素在改善。2023年11月北向资金流出幅度大幅度缩窄，对市场影响减小。政府对冲市场化的地产投资不足的主要抓手就是保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设“三大工程”。随着基本面向好，居民收入预期向好，地产政策将逐步见效。 2023年12月转债推荐：低估值为主，股性为辅 基于基本面向好，政策具有持续性，北向资金流出放缓，但地产市场仍然有待改 善，资金存量博弈，中小盘风格占优，我们维持前期的观点，现阶段转债择券建议防守反击，短期以低价低估值风格为主，中期偏股性风格。 短期低价低估值风格为主，主要关注金融、交运、公用事业、能源等高股息、强债性的转债应对市场波动，行业在筑底或困境反转的标的也可以关注，如新能源、医药、农业等行业的低价龙头，绝对价格已经较低，同时还可以博弈下修的机会。中期随着基本面向好，市场情绪回升，择券可以更加积极，优选行业景气度较好、正股弹性较强、股性较强的个券；加大对定价合理的新券关注度。 板块配置方面，中央财政发力，“三大工程”成为重要抓手，地产政策持续放松，地方政府债务风险有序化解，推荐基建链、地产链相关的建筑建材、路桥、工程建设、机械、家电家居、装修装饰等行业；推荐受益于内需回升、同时具有政策支持的消费领域，如新能源汽车、电子产品、家装家居、文旅文娱、美容护理等。 风险提示：稳增长不及预期；政策不及预期；企业经营变化不及预期。 固定收益研究 固收专题 开源证券证券研究报告 目录 1、市场回顾：风格分化，中小盘占优3 2、市场展望：把握转债估值压缩下的机会4 2.1、转债估值：正股估值低位VS转债估值有所压缩4 2.2、转债供需：供需整体平衡6 2.3、条款博弈：关注赎回风险和下修博弈9 2.4、转债展望：积极财政下可以更为乐观9 3、2023年12月转债推荐:低估值为主，股性为辅11 4、风险提示12 图表目录 图1：11月正股大小盘走势分化，转债震荡3 图2：小盘、低等级、高价转债表现占优3 图3：能源、可选消费、医疗保健转债表现占优，公用事业、日常消费、金融转债调整较多4 图4：主要股指PE估值处于历史低位4 图5：主要股指PB估值处于历史低位4 图6：风险溢价处于历史较高水平5 图7：股债相对回报率处于历史较高水平5 图8：转债价格处于2021年以来中位水平5 图9：转股溢价率处于2021年以来中位水平5 图10：转债平价处于2021年以来低位6 图11：转债的隐含波动率处于2021年以来较高值6 图12：转债发行速度减缓7 图13：后续转债供给或继续放缓7 图14：基金转债持仓占比续创新高7 图15：债券型基金保有量2023年以来总体呈上升趋势8 图16：债券型基金11月份发行规模环比增长较快8 图17：2023年以来转债基金收益介于普通债基和股票型基金之间9 图18：1998-2000年增发长期建设国债，市场触底反转11 图19：2023年北向资金外流是影响市场的重要因素11 表1：分平价转股溢价率（截至2023年11月28日）6 表2：十大转债相关信息（截至2023年12月1日）12 1、市场回顾：风格分化，中小盘占优 正股11月大小盘走势分化（截至11月28日），沪深300下跌1.51%，中证500上涨1.14%，中证1000上涨2.91%，北证50上涨40.04%。北交所受到政策利好刺激，市场缺乏赚钱效应，资金存量博弈，中小盘股容量较小，受到市场追捧。TMT、医药、制造、消费表现较好，电新、金融表现较差。北向资金净流出明显减少，医药、电子、食品饮料流入较多，电新、金融、建筑建材流出较多。 债市方面，经济数据总体表现较好，生产、消费和投资整体改善，社融增速回升，经济保持恢复态势；债券收益率窄幅波动，截至11月28日，十年期国债收益率收于2.6898%，较10月底微降0.4BP。 转债月内先涨后跌，维持前期震荡走势，表现弱于中小盘指数但好于大盘指数。截至11月28日，中证转债指数全月下跌0.56%，年初以来下跌0.20%，优于主要股指。从不同维度来看，小盘、低等级、高价转债表现占优，这与中小盘正股跑赢市场相对应；从行业上来看，能源、可选消费、医疗保健转债表现占优，公用事业、日常消费、金融转债调整较多。 图1：11月正股大小盘走势分化，转债震荡 数据来源：Wind、开源证券研究所 图2：小盘、低等级、高价转债表现占优 数据来源：Wind、开源证券研究所 图3：能源、可选消费、医疗保健转债表现占优，公用事业、日常消费、金融转债调整较多 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、市场展望：把握转债估值压缩下的机会 当前转债市场正股估值整体处于较低水平，转债估值有所压缩；转债发行放缓，机构投资者占比在增加；市场弱势下触发下修个券增加，博弈下修机会的同时注意防风险。市场基本面向好，政策具有持续性，但仍受到地产和北向资金外流的影响。 2.1、转债估值：正股估值低位VS转债估值有所压缩 正股主要股指处于历史分位数的低位，尤其是沪深300和创业板PE-TTM处于历史分位数10%以下（2015年以来），安全边际较高。股债性价比来看，风险溢价和股债相对回报率处于历史高位，正股性价比较高。从市场情绪来看，成交量、换手率、融资融券等数据都显示股市情绪逐步改善。 图4：主要股指PE估值处于历史低位图5：主要股指PB估值处于历史低位 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图6：风险溢价处于历史较高水平图7：股债相对回报率处于历史较高水平 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 当前转债市场估值从价格和溢价率来看均有所压缩。 从债性指标来看，转债价格处于2021年以来低位；股性指标来看，当前转股溢 价率较10月份下降幅度较多，处于2021年以来的中位；从平价来看，较10月有所上行，在一定程度上压缩了溢价率。从纵向指标隐含波动率来看，当前转债估值处于2021年以来中低位水平；分平价的转股溢价率，各平价段的转债溢价率均有下行， 分位数处于2021年以来中低水平。 当前转债估值整体较低，加上债底效应的支撑，不必过度担忧转债价格下行风险；随着后续正股向好，转债将跟随正股摆脱震荡状态，重拾升势。 图8：转债价格处于2021年以来中位水平图9：转股溢价率处于2021年以来中位水平 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图10：转债平价处于2021年以来低位图11：转债的隐含波动率处于2021年以来较高值 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 平价<60 60<=平价70<=平价80<=平价90<=平价100<=平价110<=平价120<=平价 平价>=130 表1：分平价转股溢价率（截至2023年11月28日） 数量 65 <70 52 <80 65 <90 63 <10079 <11062 <120 40 <130 22 27 转股溢价率（%） 106.90 65.87 48.41 37.01 27.22 20.63 14.11 7.68 1.95 较月初变动（%） -1.94 -1.98 -2.29 -1.23 -2.17 -1.32 0.52 -0.59 -2.77 较年初变动（%） 25.57 15.60 16.16 12.61 10.20 10.47 7.93 0.26 1.12 2021年以来分位数 42.20% 33.40% 30.40% 39.50% 42.10% 53.10% 45.90% 29.30% 11.40% 数据来源：Wind、开源证券研究所 2.2、转债供需：供需整体平衡 可转债经过多年发展，已成为上市公司重要的再融资方式，也成为资本市场重要的投资品种。截至2023年11月28日，市场共有555只公募转债，规模合计8,659.23 亿元，市值9,886.13亿元。 转债供给方面，转债发行延续放缓态势，11月全月有6只转债发行，共计融资 25.18亿，同比下降90.06%，往年四季度是转债发行旺季，2023年在市场整体弱势、再融资收紧下，未来一段时间转债发行速度或仍然较慢；11月（截至11月28日）有11只新发转债上市，首日平均涨幅是42.02%，首周平均涨幅是69.84%，新券上市价位较高，投资者可关注后续优质上市新券机会。 后续供给方面，截至11月28日，目前还有34只转债待发行（证监会同意注册、 上市委通过），规模合计376.12亿元，主要分布于基础化工、医药生物、汽车等行业，后续供给的节奏或继续放缓。 转债需求方面，我们主要观察沪深交易所月度投资者结构和公募基金季报持仓。从沪深交易所公布的投资者交易结构来看，主要机构投资者对转债投资仍在增加。2023年10月底公募基金持有转债市值2843.48亿元，月环比减少17.44亿元；持仓占比30.91%，占比续创历史新高；自然人持仓月环比减少22.07亿元。 图12：转债发行速度减缓 数据来源：Wind、开源证券研究所（柱状图为发行规模（左），折线图为发行数量（右）） 图13：后续转债供给或继续放缓 数据来源：Wind、开源证券研究所 图14：基金转债持仓占比续创新高 数据来源：Wind、开源证券研究所 债基是配置转债的主力，我们观察债基保有量和新发债基来看配置力量。 从2023年起，债基保有量总体成上升趋势，截至2023年9月末，开放式债基份额43,344亿份，月度环比减少4.99%，净值49029.56亿元，月度环比减少5.43%，仍然保持较高的规模。随着债基保有量的上升，越来越多的资金会有配置转债的需求。 新发债基发行规模增长较快，或将为转债市