固收专题：债市预期有望修正，11-12月或重演8-9月股涨债跌

2025年11月07日 固定收益研究团队 ——固收专题 陈曦（分析师）chenxi2@kysec.cn证书编号：S0790521100002 刘伟（分析师）liuwei1@kysec.cn证书编号：S0790524070008 10月以来债券收益率下行，与央行买债关系不大 当前债券定价并非央行买债，或更与基本面弱预期有关。央行买债主要以3年期限以内为主，但2025年10月27日央行公布重启买债之后，30年国债收益率下行幅度基本与2年一致，反映出债市受基本面影响明显。 当前股市和商品出现类似走势。2025年9月至今股市震荡走势，一方面是前期4月-8月涨幅明显，另一方面是预期后续基本面偏弱，股市定价需要回归基本面。同时，2025年10月底以来，商品同样出现下跌走势。 2025年11-12月或与8-9月类似 2025年7月经济PMI为49.3%，较6月49.7%环比下降0.4个百分点，导致市场悲观预期明显。但8-9月股债市场反而呈现出债市收益率大幅上行、股票市场上涨。 我们认为，背后的主要逻辑是，市场悲观预期的修复和政策的积极边际变化。7月经济数据低于预期和前期对等关税下，市场悲观预期明显，但8月和9月PMI分别为49.4%和49.8%，数据逐月改善导致悲观预期形成明显修复。另一方面，政策层出台了一系列的积极政策，包括反内卷、生育补贴和工程项目等，同样导致市场预期边际改善。 相关研究报告 《制造业景气水平回落，企业生产经营活动总体稳定—2025年10月PMI数据点评》-2025.11.3 对比当前，2025年10月PMI为49%低于预期，且为年内低值，导致市场再次形成悲观预期。 但我们认为，10月经济或与7月类似，仅仅是短期回落。一方面，10月工作日较少且美国关税扰动一定程度上影响了10月经济，另一方面，5000亿政策性金融工具和5000亿地方债的政策加码已经落地，预计推动11月-12月经济改善。 《走出“低利率时代”——股债长期配置切换—固定收益2026年投资策略》-2025.11.1 政策需要持续发力，保证全年GDP增速5%目标 2025年全年GDP增速目标为5.0%，对应四季度需要实现4.6%。 《央行重启国债买卖或是一次性利好—事件点评》-2025.10.28 但考虑到四季度处于明显的高基数之下（2024年三季度GDP同比4.6%、四季度GDP同比5.4%），要想实现全年目标，由于2025年三季度GDP同比4.8%，剔除基数效应之后，实际上2025年四季度GDP同比需要环比改善0.6个百分点。同时考虑到10月经济整体偏弱，11月-12月政策需要持续发力，才能保证全年目标的完成。 此外，我们观察到，2025年10月中下旬开始地方政府密集提出“全力冲刺”，或同样反映出政策正在持续发力来完成全年目标。 债市观点：经济预期修正下，债券收益率有望趋势性上行 我们认为，2025年11-12月经济大概率边际改善，市场或重演8-9月情形。 （1）7月和10月的经济不好已经是过去式，（2）市场对经济的悲观预期已经明显，（3）政策有望出现积极变化，（4）经济或再次边际改善，（5）市场或再次出现股票上涨和债券收益率上行。 对于股、债配置，我们维持观点： （1）2025年下半年，经济增速或不会明显下行(已经进入第二次L型的一横)；（2）物价等结构性问题，有望趋势性好转；（3)股债配置继续切换：债券收益率、股市有望持续上行。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层邮编：200120邮箱：research@kysec.cn 深圳地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层邮编：518000邮箱：research@kysec.cn 西安地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065邮箱：research@kysec.cn 北京地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044邮箱：research@kysec.cn