固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 5 2022年3月9日 非理性杀跌，股性转债价值或已现 ——固收专题 陈曦（分析师） 梁吉华（联系人） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 liangjihua@kysec.cn 证书编号：S0790121120045 ⚫ 正股收益率的回升预计将带动转债走强 2022年以来，转债市场有所调整，中证转债指数下跌了9.03%，上证转债指数下跌了7.18%。转债市场下跌更多是由于正股市场的调整，上证指数年初以来下跌了10.53%，沪深300下跌了14.45%，中证500下跌了14.32%。 观察沪深300指数年化收益率走势，2021年下半年以来不断下滑，当前已经跌破2020年2月的阶段性低点。2022年稳增长得到确认，经济增速目标设为5.5%，高于2020-2021年两年的平均增速5.1%，经济增速有望提升，收益率进一步下行概率较小。 从历史数据可以看出，沪深300指数当前收益率和未来一年收益率成较强的负相关关系，当前收益率的下降对应着未来收益率的上升。我们可以看到2022年以来沪深300指数年化收益率不断下降，目前估值已经回到合理位置。 当前转债市场受正股走势影响较大，如果正股未来收益率回升，转债市场尤其是股性转债将受益于正股的走强。 ⚫ 稳增长得到确认，大宗商品上涨和基金赎回只是短期因素 当前转债市场的下跌主要是由于市场对稳增长存疑，不相信经济能企稳，偏股型转债下跌，持有相关转债的基金迫于业绩压力赎回。这更进一步加剧了转债的下跌，市场更加对经济没有信心，转债市场形成了负反馈的循环。但是这种市场逻辑不能自洽，原因如下： 第一个是市场对稳增长存疑，尤其是当前地产数据较弱，对经济信心不足，但是各方面显示稳增长都在发力。一是货币政策超预期，2021年12月MLF降息之后，2022年1月再次降息且幅度超预期。二是政策层多次表态稳增长，李克强强调“力争一季度形成更多实物工作量”，表明基建投资开始发力；刘国强提到“避免信贷塌方”、“引导金融机构有力扩大信贷投放”、“金融机构将增加对实体经济贷款投放”、“五个季度宏观杠杆率下降”，“杠杆越低空间越大”，这些都指向了宽信用。三是政策的边际放松，包括放松能耗双控，地产政策放松，多个城市下调房贷利率、首付比例。 第二个是俄乌危机导致大宗商品价格上涨，抬高了企业生产成本，导致市场担心企业利润的下滑。但是企业盈利改善归根到底还是终端需求的改善，终端需求的恢复可以消化大宗商品价格上涨的压力。一方面，当前稳增长得到确认，需求的恢复将改善大宗商品价格上涨的压力；另一方面，政府也加强了对大宗商品涨价的管控，控制通胀，降低企业生产成本。 第三是持有转债的基金赎回引发转债市场的调整。在正股市场和转债市场的调整下，很多“固收＋基金”面临赎回的压力。我们认为这是一个短期市场交易问题，不会改变转债长期的投资价值。当前转债指数已经调整到半年前的位置，处于阶段性低位，估值已经到了合理水平。 转债估值有所下降，当前全市场可转债的平均价格是130.653元，与2021年末高点相比下降21.579元；全市场平均转股溢价率为39.66%，与年初高点相比下降5.19%；全市场可转债平均到期收益率-2.62%，比年初上升3.05%。 综上，基于当前稳增长得到确认，经济大概率企稳及转债市场下行动力有限，我们看好股性转债后市的行情。 ⚫ 风险提示： 政策变化超预期。 相关研究报告 固定收益研究团队 开源证券 证券研究报告 固收专题 固定收益研究 固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 5 图1：转债指数和正股指数走势基本保持一致 数据来源：Wind、开源证券研究所 图2：沪深300指数收益率不断下滑，达到阶段性低点 数据来源：Wind、开源证券研究所 固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 5 图3：当前收益率与未来一年回报率负相关 数据来源：Wind、开源证券研究所 固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 5 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 股票投资评级说明 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 5 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，由陕西开源证券经纪有限责任公司变更延续的专业证券公司，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海 深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编：200120 邮箱：research@kysec.cn 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱：research@kysec.cn 北京 西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座16层 邮编：100044 邮箱：research@kysec.cn 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：research@kysec.cn