固收专题：实际利率偏高不是降息的充分条件

实际利率偏高不是降息的充分条件 固定收益研究团队 ——固收专题 陈曦（分析师）chenxi2@kysec.cn证书编号：S0790521100002 梁吉华（分析师）liangjihua@kysec.cn证书编号：S0790523110002 当前市场上有很多人觉得国内的利率偏高，跟美国应对危机的时候相比，如2008年次贷危机、2020年疫情，中国政策利率和国债收益率比美国要高；国内实体经济融资成本、实际利率仍然偏高，由于通胀处于低位，信贷利率减去通胀后仍然较高。所以为了刺激实体经济，要继续大幅降息。我们认为实际利率偏高不是降息的充分条件，当前的货币政策对实体经济支持力度已经非常大。与美国发生危机大幅降息之后相比，国内实体经济融资成本并不高 美国大幅降息之后实体融资成本下降有限。美国2008年次贷危机、2020年疫情 之后，大幅降低政策利率，国债收益率也下降较多，但实体经济融资成本并没有下降那么多：美国的银行最优惠贷款利率（类似于国内的LPR）并未下降太多，车贷利率、房贷利率、个人贷款利率也都是较高的；当时美国的通胀读数为负，如果考虑实际利率则实体融资成本更高。中国当前贷款利率已经比美国应对危机期间的利率要更低。当前LPR已经远低 于美国银行最优惠贷款利率，2024年12月房贷利率3.09%，已经低于美国次贷危机和2020年疫情期间最低房贷利率；企业贷款利率相当于次贷危机期间美国银行最优惠贷款利率；国内部分银行个人消费贷利率已低至3%以下，即使在2008年金融危机后“零利率”时期，美国汽车等消费贷款利率仍在5%左右。对于实体经济的支持要看的是贷款利率，而不是政策利率、债券收益率。“宽货 币”到“宽信用”需要有效需求的支撑，人民银行行长潘功胜讲到“货币政策取向是一种对状态的表述”，“人民银行连续几年多次降准降息，中国货币政策的状态是支持性的，总量上比较宽松”，当前的货币政策状态已是“支持性”、“比较宽松”，即已落实“适度宽松”的货币政策，对实体经济支持力度已经非常大。国内货币政策向实体经济传导的效率是更高的 相关研究报告 《解读央行一季度例会的“宏观审慎”与债市—事件点评》-2025.3.23《当前债市或估值偏高—固收专题》-2025.3.21《论超长 国债的上行空间—固收专题》-2025.3.18 美国政策利率到信贷利率需要经过货币市场和信贷市场传导。美国如果要降低 贷款利率，只能是大幅降低央行政策利率，即美联储大幅降低联邦基金利率，影响市场资金利率，带动国债收益率下行，再向实体经济传导，引导实际经济的贷款利率下调；中间要经过多链条的传导，还要涉及商业银行放贷意愿等因素，经济较差的时候商业银行放贷意愿低，考虑到信用风险，要求的回报率不一定低。美联储即使把政策利率降到极低的位置，信贷利率也可能不会有效下降，实体经济融资成本下降，在美国是很难的事情。国内可以直接通过政策利率影响信贷利率。国内的贷款利率是在LPR基础上加 减点，受到央行指导和MPA考核，LPR也受到OMO利率影响，OMO利率是国内政策利率，由央行直接决定。国内如果要降低贷款利率，通过直接降低OMO利率和LPR利率去影响信贷利率，不需要再经过货币市场和债券市场利率的传导。国内政策利率可以直接影响信贷利率，传导效率极高，降低信贷利率不需要像美国一样需要把政策利率和债券利率降到很低的位置。实际利率更多是学术概念，影响有限。实际利率是指剔除物价变动后的利率水平， 约等于名义利率减去通货膨胀率。美国2008年次贷危机、2020年疫情之后，均大幅降息，可以说货币政策对实体经济的支持力度已经非常大，美国当时的实际利率因为通胀为负较高，但美国经济后续企稳回升，并未受到实际利率偏高的影响。由此可见实际利率更多的是作为一个学术概念，对实体经济的影响没那么大。降息或属于储备政策，提示债券收益率上行 “择机降准降息”、“适时降息”或属于储备政策，只有发生重大外部冲击时才 会发生。如果没有发生外部冲击，可能像2016年和2020年不会降息，2016年3月政府工作报告提及“使用利率工具”及2020年5月政府工作报告提及“降息”，但当年均没有降息。如果2025年没有发生重大意外冲击，类似2016年3月之后、2020年5月之后，则可能资金利率回归合理水平，对应债券收益率上行。我们维持债市观点：2025年国债收益率上行“三步走”，10年国债收益率目标 将上行在2.5%以上。风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期 数据来源：Wind、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 深圳地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层邮编：518000邮箱：research@kysec.cn 上海地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层邮编：200120邮箱：research@kysec.cn 北京地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044邮箱：research@kysec.cn 西安地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065邮箱：research@kysec.cn