利率债市场周观察：股市上涨不是利率上行的充分条件

研究结论⚫利率观点：我们认为权益市场上涨不必然引发债市下跌，股市上涨不是利率上行的充分条件。近期投资者对债市担忧情绪有所加重，其中一个重要原因在于“看股做债”，认为下半年股市较强表现将会导致债市持续下跌。我们对此并不认同，一方面我们认为股市的确会呈现横盘震荡，逐级走强的趋势，另一方面我们认为利率并不会因此上行，股债双牛的局面有望持续。⚫从历史经验看，股市上涨利率上行的“股债跷跷板”格局和股市上涨利率下行的“股债双牛”格局均有出现，且出现频率相差不大。出现两种格局的核心原因在于股市上涨的原因有所区别。若股市是由于对经济周期上行的预期走强，那么利率将出现上行压力；若股市是由于其他因素，如对无风险利率下行的预期强化，风险偏好上升等因素走强，利率只是下行速度放缓，但并不具备反转动力。从目前情况看，股市上涨的驱动力来自于国家治理预期提升和经济转型预期提升，实体投资回报率预期并未同步提升，利率上行风险可控。⚫与此同时，我们认为本轮股市上涨并不源自于居民存款搬家。7月以来展现出的“股债跷跷板”效应，更多源自于交易资金的阶段性止盈，不会形成利率上行趋势。6月以来，随着流动性进一步宽松，基金、券商等交易性资金在债市加仓较为明显，进入7月，当股市上涨、反内卷推动商品价格上涨等因素出现后，交易资金选择阶段性止盈，引发债市小幅调整。但对于配置资金来说，我们认为股市上涨对其影响有限，当利率上行幅度较大，反而会增加配置资金的债券配置意愿。⚫因此，我们对下半年的判断是股债双牛，股表现或强于债。对于债市而言，股市上涨并不会导致利率转为上行，但交易热情下降或导致利率下行速度放缓。在投资策略上，对于流动性好的品种，如利率债，我们依然建议保持久期，追求更高票息，利率小幅调整反而提高了其配置价值；对于流动性较差的品种，如超长信用债，考虑此前利差压缩主要源于流动性溢价压缩，在目前时点我们建议适当止盈，保存胜利果实；可转债虽然短期看估值偏贵，但放在当前各类固收资产收益下行的背景下，转债持续走强的可能性依然存在，我们依然看好其投资机会。⚫上周债市回顾：税期附近资金利率边际抬升，叠加前几日股市上涨情绪延续，债市利率周初出现抬升，不过利空不持续，最终快速修复。7月20日，1年期、3年期、5年期、7年期、10年期国债收益率分别较前周变动-2.1、-1.1、-0.4、-1.1、0bp至1.35%、1.40%、1.53%、1.62%、1.67%，各期限收益率变动分化，其中1Y口行债下行最多，下行2.4bp；7Y口行债上行幅度最大，上行1.1bp左右。⚫高频数据跟踪：生产端，开工率多上行。高炉开工率、半钢胎开工率、石油沥青开工率、PTA开工率均出现不同程度上行。不过7月上旬日均粗钢产量同比增速维持在负区间。需求端，乘用车厂家批发及厂家零售同比增速维持高位。7月13日当周30大中城市商品房销售面积回落，但同比增速转负。出口指数方面，SCFI、CCFI综合指数分别变动-5%、-0.8%。价格端，原油价格下行，铜铝价格分化，焦煤活跃合约期货结算价变动2.5%。中游方面，建材综合价格指数变动0.7%，水泥指数变动-1.5%，玻璃指数变动-0.5%。螺纹钢产量下滑，库存抬升至370万吨，期货价格变动0.7%。下游消费端，蔬菜、水果、猪肉价格分别变动-1.4%、-2.6%、0.3%。风险提示政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误股市上涨不是利率上行的充分条件利率债市场周观察 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。目录1利率观点：股市上涨不是利率上行的充分条件.............................................42本周固定收益市场关注点：利率债发行规模高位抬升..................................62.1 7月LPR将公布.........................................................................................................62.2本周利率债发行量继续抬升.........................................................................................63利率债回顾与展望：债市受资金和股市影响明显.........................................83.1逆回购净投放显著抬升，买断式回购续作1.4万亿.......................................................83.2长端利率震荡回原点...................................................................................................104高频数据：开工率多上行..........................................................................11风险提示......................................................................................................13 2 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。图表目录图1：股市上涨利率上行，与股市上涨利率下行均不罕见............................................................4图2：房价与股市背道而驰时，债市往往压力不大.......................................................................4图3：存款增速与股市并无相关性................................................................................................5图4：股票基金与债券基金未出现此消彼长关系...........................................................................5图5：5-6月债市杠杆率持续抬升.................................................................................................5图6：25年6月杠杆率抬升幅度超过历史季节性.........................................................................5图7：当周将公布国内7月LPR以及欧元区利率决议..................................................................6图8：利率债发行规模与往年同期对比处于偏高水平....................................................................6图9：新增专项债大规模供给.......................................................................................................7图10：上周央行公开市场操作显著抬升.......................................................................................8图11：资金利率抬升为主.............................................................................................................8图12：回购成交量回落................................................................................................................8图13：7天资金利率抬升后回落..................................................................................................8图14：存单发行量抬升至高位.....................................................................................................9图15：各类银行周度存单净融资转正（亿元）............................................................................9图16：中长期限发行占比回落....................................................................................................9图17：各类银行净融资均抬升（亿元）.......................................................................................9图18：短期限一级存单利率上行................................................................................................10图19：存单二级收益率下行为主................................................................................................10图20：各期限利率债下行居多..................................................................................................10图21：周内各期限国债收益率震荡频繁.....................................................................................10图22：国债期限利差收窄..........................................................................................................10图23：周内各期限国开债收益率变动分化.................................................................................11图24：国开债期限利差收窄.......................................................................................................11