利率债市场周观察：利差压缩之后，利率仍存突破机会

报告发布日期齐晟杜林王静颖徐沛翔观察种策略察 研究结论⚫利率观点：近期投资者对债市分歧再次加大，主要表现为：一方面，利差被大幅度压缩；另一方面，利率债活跃券利率维持震荡运行，利率难以突破震荡区间。从历史经验看，当利差被大幅压缩之后，往往对应两种情况：第一，利率债收益率大幅反弹，带动信用债收益率更大幅度反弹，利差重新走阔；第二，利率债收益率向下突破震荡区间，带动信用利差重新走阔。从以上两种情况的驱动因素看，前者往往以固收资管产品赎回潮为导火索；后者则一般对应债市仍有增量资金不断入场，同时资金面持续宽松往往是必要条件。⚫从目前情况来看，我们认为出现后者，即利差压缩后，利率债向下突破打破震荡区间的概率更大。主要基于以下几方面原因：第一，理财产品规模周期性波动变小，赎回压力减轻；第二，银行或存在重新配置债券基金需求。第三，资金面宽松状态下，债市存在套利空间，有助于稳定债市配置需求。⚫综合上述分析，我们认为在利差大幅压缩之后，利率向下突破震荡区间的机会，大于利率反转向上的风险，因此我们仍建议保有长久期利率债仓位，左侧布局利率向下突破带来的资本利得。同时，考虑到利差已大幅压缩，部分低流动性品种票息对流动性冲击的保护已显著下降，建议小仓位适当参与，留好足够流动性安全边际。⚫上周债市回顾：债市压缩票息逻辑继续，各政策行债与国债利差压缩。利率债市场资金面宽松继续支撑，但缺乏向下突破动力，债市利率震荡为主。7月6日，1年期、3年期、5年期、7年期、10年期国债收益率分别较前周变动-0.9、-1.4、-1.4、0、-0.3bp至1.34%、1.38%、1.49%、1.60%、1.64%，其中7Y国开债下行幅度最大，下行3.7bp左右。⚫高频数据跟踪：生产端，开工率分化。高炉开工率、半钢胎开工率下滑；石油沥青开工率、PTA开工率上旬。6月下旬日均粗钢产量同比增速维持在负区间。需求端，乘用车厂家批发及厂家零售同比增速变动分化，但均处于正区间。商品房成交面积同比增速下滑，30大中城市商品房销售面积同比增速转正。出口指数方面，SCFI、CCFI综合指数分别变动-5.3%、-1.9%。价格端，原油价格上行，铜铝价格分化，焦煤活跃合约期货结算价上行。中游方面，建材综合价格指数变动1.8%，水泥指数变动-0.6%，玻璃指数变动0.7%。螺纹钢产量抬升，库存较上周微幅累库至365万吨，期货价格变动3.1%。下游消费端，蔬菜价格下行，水果价格上涨，猪肉价格变动1.7%，单周上涨幅度较大。风险提示政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误利差压缩之后，利率仍存突破机会利率债市场周观察 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。目录1利率观点：利差压缩之后，利率仍存突破机会.............................................42本周固定收益市场关注点：6月通胀及金融数据发布...................................52.1本周关注国内通胀及金融数据......................................................................................52.2本周利率债供给明显抬升.............................................................................................53利率债回顾与展望：债市维持震荡..............................................................73.1月初投放回落，资金面宽松..........................................................................................73.2各政策行债与国债利差压缩..........................................................................................94高频数据：大宗价格抬升为主...................................................................10风险提示......................................................................................................12 2 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。图表目录图1：近期国债非活跃券表现优于活跃券.....................................................................................4图2：信用利差低位反弹往往对应着利率债突破震荡区间............................................................4图3：24年利率大幅下行时，理财规模上升相对平稳..................................................................5图4：25年银行二级市场与基金投资增速持续下降......................................................................5图5：当周将公布通胀及金融数据等.............................................................................................5图6：利率债发行规模与往年同期对比处于偏高水平....................................................................6图7：地方债放量时点偏早...........................................................................................................6图8：上周央行公开市场操作大幅回落.........................................................................................7图9：资金利率迅速回落..............................................................................................................7图10：回购成交量月初回升.........................................................................................................7图11：7天资金利率回落.............................................................................................................7图12：存单发行量回落至低位.....................................................................................................8图13：各类银行周度存单净融资仍为负（亿元）.........................................................................8图14：中长期限发行占比抬升至高位..........................................................................................8图15：国股行净融资仍为负（亿元）...........................................................................................8图16：存单发行利率快速下行.....................................................................................................8图17：1Y存单利率向下突破1.6%..............................................................................................8图18：各期限利率债中7Y国开债下行幅度最大.........................................................................9图19：周内各期限国债收益率震荡..............................................................................................9图20：国债期限利差微幅走阔.....................................................................................................9图21：周内各期限国开债收益率最终下行为主............................................................................9图22：国开债期限利差走阔.........................................................................................................9图23：石油沥青开工率上行.......................................................................................................10图24：高炉开工率下行..............................................................................................................10图25：乘用车厂家批发及零售销量同比增幅变动分化................................................................10图26：出口指数下滑 ..................................................................................................................10图27：原油价格上行 ..........................................................................