固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 7 2020年12月22日 变异的只是病毒，不是资产走势：利率债的风险仍将持续 ——固收专题 杨为敩（分析师） yangweixiao@kysec.cn 证书编号：S0790520050002 ⚫ 剔除新冠疫苗因素后，新冠病毒不确定性总体仍是下降的 市场关注新冠病毒的关键原因并非传染性，而是病死率。近半年，新冠病毒在全球的病死率正在以每季度约一个百分点的速度下降，且病死率在向2%收敛。病毒在与人体逐步适配，在此过程中，新冠病毒的边际影响呈下降趋势。 ⚫ 美国距病毒传播的自然下降预计还有约8个月的时间 （1）根据黑死病和西班牙大流感的历史经验，一个经济体在约1/3的人数患病后，病毒的传播效率会下降。按照此标准推算，美国距病毒传播的自然下降预计还有约8个月的时间，越接近这个水平，我们所面临的不确定性越低。 （2）病毒变异可能不会成为一个显著的风险回潮，最多会带来情绪的短期波动。当前外围经济体的实体需求与风险偏好已不完全由疫情主导，货币在对冲疫情的效果上是有效的；如果变异的病毒只能单方面拉高病毒传染的斜率，则海外经济体病毒传播自然下降的时点还会提前，这会降低风险资产的风险溢价。 ⚫ 资金的risk-on趋势难以因病毒变异而改变 （1）人的感官所感受的是绝对变化，但资本市场映射的是边际变化。当风险来临后，往往边际上受到的冲击最大，而在风险出现且发酵的过程中，尽管主观感受是恶化的，但不断恶化的状态往往又成为了环境进一步恶化的“高基数”。因此，市场在一轮冲击之后，往往会走出单底的形态，在触底时，市场的情绪是绝望的，在触底反弹时，市场的情绪是犹豫且质疑的。 （2）这其实是宏观数据对风险发酵所产生的“钝化”效果，而且在很大程度上影响着资本市场的走势。在2020年4月后，疫情在全球持续蔓延，但全球的PMI指标持续逆势回升。在风险发酵后，宏观数据本身就具备了一些免疫力，这也是资金后续risk-on的重要基石。 ⚫ 利率债建议延续避险策略：短久期、低杠杆 （1）变异的病毒可能会拉低远期海外经济体的增长修复幅度，但从近期看，其不会成为扭转资产走势的关键性原因。当前的大宗商品仍然处在超级周期中，利率债所面临的概率树也未出现本质变化，建议保持谨慎。 （2）资金的风险偏好抬升和全球大宗商品的通胀仍然是利率债行情的首要压力，利率债收益率下行空间依然受限。建议在利率债配置上，维持短久期、低杠杆的防御方案。 ⚫ 风险提示：货币政策超预期，经济复苏超预期。 相关研究报告 固定收益研究团队 开源证券 证券研究报告 固收专题 固定收益研究 固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 7 目 录 1、 剔除新冠疫苗因素后，新冠病毒不确定性总体仍是下降的 ............................................................................................. 3 2、 资金的risk-on趋势难以因病毒变异而改变 ....................................................................................................................... 3 3、 风险提示 ................................................................................................................................................................................ 5 图表目录 图1： 全球的病死率正在以每季度约一个百分点的速度下降 ................................................................................................ 3 图2： 美国距病毒传播的自然下降还有约8个月的时间........................................................................................................ 3 图3： 美国的VIX指数与全球疫情走势持续背离 .................................................................................................................. 4 图4： 市场在一轮冲击后，往往会走出单底的形态 ............................................................................................................... 4 图5： 全球的PMI指标在持续逆势回升 .................................................................................................................................. 5 固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 7 1、 剔除新冠疫苗因素后，新冠病毒不确定性总体仍是下降的 市场关注新冠病毒的关键原因并非传染性，而是病死率。近半年，新冠病毒在全球的病死率正在以每季度约一个百分点的速度下降，且在向2%收敛。病毒在与人体逐步适配，在此过程中，新冠病毒的边际影响呈下降趋势。 图1：全球的病死率正在以每季度约一个百分点的速度下降 数据来源：Wind、开源证券研究所 图2：美国距病毒传播的自然下降还有约8个月的时间 数据来源：Wind、开源证券研究所 根据黑死病和西班牙大流感的历史经验，一个经济体在约1/3的人数患病后，病毒的传播效率会下降。按此标准推算，美国距病毒传播的自然下降预计还有约8个月的时间，越接近这个水平，我们所面临的不确定性越低。 据此来看，病毒变异可能不会成为一个显著的风险回潮，最多会带来情绪的短期波动。其一是，当前外围经济体的实体需求与风险偏好已不完全由疫情主导，货币在对冲疫情的效果上是有效的；其二是，如果变异的病毒只能单方面拉高病毒传染的斜率，则海外经济体病毒传播自然下降的时点还会提前，这会降低风险资产的风险溢价。 2、 资金的risk-on趋势难以因病毒变异而改变 人的感官所感受的是绝对变化，但资本市场映射的是边际变化。当风险来临后， 固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 7 往往边际上受到的冲击最大，而在风险出现且发酵的过程中，尽管主观感受是恶化的，但不断恶化的状态往往又成为了环境进一步恶化的“高基数”。因此，市场在一轮冲击之后，往往会走出单底的形态，在触底时，市场的情绪是绝望的，在触底反弹时，市场的情绪是犹豫且质疑的。 这其实是宏观数据对风险发酵所产生的“钝化”效果，而且在很大程度上影响着资本市场的走势。在2020年4月后，疫情在全球持续蔓延，但全球的PMI指标持续逆势回升。在风险发酵后，宏观数据本身就具备了一些免疫力，这也是资金后续risk-on的重要基石。 变异的病毒可能会拉低远期海外经济体的增长修复幅度，但从近期看，其不会成为扭转资产走势的关键性原因。当前的大宗商品仍然处在超级周期中，利率债所面临的概率树也未出现本质变化，建议保持谨慎。 图3：美国的VIX指数与全球疫情走势持续背离 数据来源：Wind、开源证券研究所 图4：市场在一轮冲击后，往往会走出单底的形态 数据来源：Wind、开源证券研究所 固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 7 图5：全球的PMI指标在持续逆势回升 数据来源：Wind、开源证券研究所 3、 风险提示 货币政策超预期，经济复苏超预期。 固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 7 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R2（中低风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C2、C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C2、C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 股票投资评级说明 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 7 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所