利率债周报：暂待病毒变异更多信息的释放

请务必阅读最后一页分析师承诺和免责声明 1 X 固定收益研究 报告原因：定期报告 暂待病毒变异更多信息的释放 利率债周报（2021.11.22 -2021.11.28） 2021年11月29日 债券周报/定期报告 山证宏观固收团队 分析师： 郭瑞 执业登记编码：S0760514050002 邮箱：guorui@sxzq.com 李淑芳 执业登记编码： S0760518100001 邮箱：lishufang@sxzq.com 研究助理： 邵彦棋 电话：010-83496311 邮箱：shaoyanqi@sxzq.com 太原市府西街69号国贸中心A座28层 北京市西城区平安里西大街28号中海国际中心七层 山西证券股份有限公司 http://www.i618.com.cn 投资要点 ➢ 债市回顾：宽松预期和病毒变异利多下，利率下行。上周，长端利率大幅下行，10Y国债利率单周下行幅度超过10bp，利率水平基本回到7月降准后。前一周周末，央行政策执行报告中删除“不搞大水漫灌”、“总闸门”相关表述，市场对后续货币政策宽松开始想象。尽管宽松预期在上周落空，但乐观情绪并没有减弱，10Y利率由2.9%一线下至2.85%一线。周五，新冠变异株 “奥密克戎”在欧洲多国扩散，避险情绪叠加宽松预期使债市迎来大涨。 长端利率下降也导致期限利差收窄。央行在周中扩大逆回购投放规模，单日投放达到1000亿。央行连续保持较大规模投放，隔夜利率下降，市场杠杆率升高。 ➢ 债市策略：此前货币政策组合下，短期降准概率不大，但病毒新变种增加了利率走势的不确定性。从上周来看，市场对短期货币宽松的预期非常强。尤其是周三和周五，因为国常会和周末历来提及降准的关键时间节点，所以当天利率下行幅度较大。并且，即使周三晚上国常会并未提及降准或其他货币宽松的措辞，但周四对货币宽松的预期也没有减弱。但是，我们看央行当前，对资金面采用了加大逆回购投放，增量续作MLF的操作，对实体则采用了再贷款等操作，这实际上意味着短期降准的概率偏小。其中，加大公开市场操作投放稳定了资金利率，并且资金利率也并没有因为央行的加大投放而出现明显下行。孙国峰司长曾在10月份的新闻发布会上表示“对于政府债券发行和税收缴款以及中期借贷便利到期等阶段性影响因素，人民银行将......灵活运用中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具......熨平短期波动......”。如果我们再回头看这句话，就能很好理解当前央行的“慷慨”实际上是践行此前的承诺。而再贷款操作虽然与降准原理不同（再贷款释放基础货币，降准扩大货币乘数），但落脚点都是宽信用。并 固定收益研究-债券周报 请务必阅读最后一页分析师承诺和免责声明 2 且相比于降准，再贷款更注重直达性。因此，公开市场操作+再贷款的操作组合，相较于一次性降准，同样能维护资金利率稳定和宽信用，同时又能保证资金短期无序堆积到资金市场中。所以，我们认为，目前的货币政策组合实际上是在经济增速压力下对降准的一种替代，短期降准的概率还是有限。当然，从实际效果看，因为无论公开市场操作还是再贷款，提供的资金都是有成本的，效果上要弱于降准或直接降息。所以，如果未来经济压力进一步增大，降准仍是有必要的，目前宽松的窗口并没有关闭。那么短期利率是继续下行还是回调的关键还在于病毒危害性，如果未来几天新变种危害性超过德尔塔信息得到确认，在当前经济已有压力的情况下，经济将面临雪上加霜。降准的预期恐怕会更强烈，同时基本面也支持利率维持低位。反之，如果奥密克戎危害性不如德尔塔或持平，在当前动态清零的政策下，国内经济受到的实际影响或没有明显变化。央行短期未必就会回应市场预期而降息，利率就可能出现一定回调。 ➢ 关注病毒信息的同时，也要警惕利率的回调风险。从目前来看，利率接近前期低位，不确定性增加，短期利率的变化方向取决于未来几日病毒信息的确认。牛市的出现也需要降准等政策作为催化，所以也要警惕降准短期落空下利率的回调风险。另外，如果12月利率债发行短期放缓，央行投放可能会适度收缩。目前杠杆率已走高的情况下，央行投放收缩后资金面可能有一些波动。同时，12月是重要会议集中召开的月份，虽然重要会议上很难对降准这种具体政策有明确表述，但需关注政策方向和表述上的变化。如果提高稳增长的权重，货币政策则有进一步放松的可能。 固定收益研究-债券周报 请务必阅读最后一页分析师承诺和免责声明 3 目录 一、经济高频数据 ............................................................................................................................................................... 5 （一）农产品价格 ........................................................................................................................................................... 5 （二）工业品价格 ........................................................................................................................................................... 5 （三）房地产成交情况 ................................................................................................................................................... 6 （四）美债收益率和汇率 ............................................................................................................................................... 6 二、流动性及资金面回顾 ................................................................................................................................................... 7 （一）公开市场操作 ....................................................................................................................................................... 7 （二）货币市场利率 ....................................................................................................................................................... 7 三、市场回顾 ....................................................................................................................................................................... 8 （一）二级市场走势回顾 ............................................................................................................................................... 8 （二）一级市场回顾 ....................................................................................................................................................... 9 四、风险提示 ..................................................................................................................................................................... 10 固定收益研究-债券周报 请务必阅读最后一页分析师承诺和免责声明 4 图表目录 图 1：农产品批发价格指数及同比走势 ........................................................................................................................... 5 图2：猪肉和蔬菜批发价格同比走势 ................................................................................................................................ 5 图 3：水泥价格指数及同比走势 ....................................................................................................................................... 5 图 4：螺纹钢价格指数及同比走势 .............................