固收专题：当前债市的潜在不利因素正在累积

固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 4 2023年04月01日 《PMI持续超季节性恢复—2023年3月PMI数据点评》-2023.3.31 《降准对资金面更多的是短期利好—4月流动性展望》-2023.3.31 《利润大幅回落或不可持续—2023年1-2月工业企业利润数据点评》-2023.3.29 当前债市的潜在不利因素正在累积 ——固收专题 陈曦（分析师） 张维凡（联系人） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 zhangweifan@kysec.cn 证书编号：S0790122030054  债市“资产荒”行情导致交易已经较为拥挤 春节后至今，债市行情大致可以分为两段：春节后至两会前，高频数据间存在分化，虽然社融、PMI等超预期，但市场对经济复苏高度仍然谨慎，信用债利差修复，长端利率债震荡；两会后至今，5%经济增长目标处于市场预期下沿，部分需求和供给端高频修复斜率出现分化，海外银行风波持续发酵，市场转向交易“弱预期+弱现实”，债市配置热情高涨，收益率不断下行。同时，由于信贷融资成本低，信用债供给不足、供需矛盾演绎最终再次出现“资产荒”，城投、中票、企业债等短端信用利差再次被压至历史低位，交易愈发拥挤。  两会后，政策面并不“保守” 虽然两会上未见强刺激和高目标，导致市场对2023年经济增长高度一路下修，甚至出现“能否达到5%”的担忧。但是相对于年初定好的强刺激，我们认为，灵活加减的逆周期调节或许是现阶段更合适的选择。两会后，政策面的变量正在不断加力、积累。已经先后有降准、消费REITs、减税降费、支持民营经济等多个促经济政策先后释出。 首先，3月18日的超预期降准是两会后稳增长政策组合拳的开端，关于超预期降准，我们认为，此次降准的象征意义大于实际意义，籍此向市场释放“打好宏观政策组合拳”的决心，是稳增长的开始；随后，3月24日国常会宣布继续在研发、小微企业等领域实施减税降费，降低企业的经营压力，提振实体经济信心；同日，证监会、发改委于3月24日先后发文，宣布公募REITs扩容至消费基础设施领域，为消费领域修复提供资金支持，也是扩大内需的一环；在两会答记者问上，李强总理强调各级政府关心民营企业发展，随后，各地也先后出台政策，优化营商环境，呵护民营经济发展。由此可见，虽然两会上没有强刺激，但两会后政策在不断发力，稳增长政策仍在不断累积。  当前市场对经济的低预期可能会出现较大预期差 我们在2023年债市策略报告中指出，随着疫情防控政策的大幅优化以及政策重心强调扩大内需，应该对经济修复保持乐观，并在近期多次提示基本面的修复可能会超市场预期。目前来看，一季度经济处在持续修复通道，经济动能展现了较强的韧性。首先，年初至今，信贷持续强劲，3月下旬票据利率票据利率再次冲高，预计3月信贷总量仍有支撑；其次，各月制造业、建筑业、服务业PMI也表现出一定的超季节性特征；再次，地产销售量持续上行，关于地产究竟是短期需求释放还是稳地政策产见效之争，可能正在向后者倾斜。虽然经济高频数据存在分化，但在经济修复初期阶段有分化是情理之中，并不能因此认为经济动能减弱。 3月30日李强总理在博鳌亚洲论坛上表示，从当下看，中国经济增长的动能和态势是强劲的，从3月情况来看比12月份更好，特别是消费、投资等主要市场经济指标不断向好，现实情况比统计数字更有说服力。因此，我们认为当前市场对经济的过低预期可能会出现较大预期差，应该对债市保持一份谨慎，避免经济恢复超预期对债市的冲击。  “资产荒”后，债市可能从对不利因素钝化转向敏感 综上，目前经济复苏“弱预期+弱现实”几乎已经成为市场的共识，债市也对不利因素钝化，交易愈发拥挤，如果没有明显利好出现，债市收益率可能难有进一步下行空间，相反，政策面并未像市场理解的一样“保守”，基本面也在持续修复，展现出了较强的韧性，均指向对债市不利。那么一旦后续政策面和基本面的累积导致市场出现预期差，当前拥挤的债市行情可能从对不利因素钝化转向对不利因素过度敏感。类似于2022年11月，但驱动因素可能从流动性收敛的预期差变为基本面复苏的预期差。  风险提示：货币政策变化超预期，疫情再次扩散超预期。 相关研究报告 固定收益研究团队 开源证券 证券研究报告 固收专题 固定收益研究 固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 4 附图1：信用利差已经压缩至历史低位（%） 数据来源：Wind、开源证券研究所 0.00000.20000.40000.60000.80001.00001.20001.40002018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-021Y中短票到期收益率(AA+)-1Y国开债到期收益率1Y城投债到期收益率（AA+）-1Y国开债到期收益率 固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 4 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 股票投资评级说明 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 4 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海 深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编：200120 邮箱：research@kysec.cn 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱：research@kysec.cn 北京 西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层 邮编：100044 邮箱：research@kysec.cn 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：research@kysec.cn