固收专题：2026年债市展望：10年国债收益率或重回2%-3%波动

2026年债市展望：10年国债收益率或重回2%-3%波动 固定收益研究团队 ——固收专题 陈曦（分析师）chenxi2@kysec.cn证书编号：S0790521100002 刘伟（分析师）liuwei1@kysec.cn证书编号：S0790524070008 2025年债市以估值修复为主 2025年债市的三次估值修复。（1）2025年初，短端债券的估值修复，（2）2025年7月，长端和超长端债券的估值修复，（3）2025年11月，超长端债券的估值修复。 目前债市估值基本处于历史正常区间的下边界。比如，2年-隔夜利差为10bp左右，历史正常区间10-140bp；10年国债-OMO利差为40bp左右，历史正常区间40-70bp；30-10年利差为40bp左右，历史正常区间40-80bp。 2025年债券估值修复的原因。2025年初，央行暂停买债和资金利率上行修正了宽松的货币预期；2025年7月之后，经济预期开始改善；7月反内卷引发通胀预期的修正；2025年10-12月，央行买债不及预期和降息落空修正货币宽松预期。 站在债券市场的视角下，在地产回升、经济回升和通胀预期改善之前，当前债券市场估值修复到历史正常区间的下限，基本是合理的。 2026年的预期差或是通胀超预期回升 我们认为，2026年第一个预期差，或是通胀超市场预期回升。 相关研究报告 当前市场对于通胀的预期为物价水平低位稳定，对应2026年下半年PPI同比为0%左右。背后或是因为，对2025年7-10月PPI定基指数横盘震荡的线性外推，即反内卷力度温和和需求平稳，且这一情形2026年有望延续。 《中债登托管量环比高增，债市整体杠杆率下降—2025年11月债市托管数据点评》-2025.12.23 2025年12月的新增变化是，政策或重启供给侧结构性改革。12月中央经济工作会议在“当前问题、工作部署、财政政策、货币政策、环保”等多处涉及供给收缩，目的即是促进通胀回升。比如，在当前存在问题中，提出“供强、需弱”，在明年工作总部署中，提出“扩大内需、优化供给”，在环保部分，把“双碳引领”作为环保部分的标题、且排序大幅提前到第六位、提出“深入推进重点行业节能降碳改造”。 《政府性 基金支出当月同比转正—2025年11月 财 政 数 据 点 评 》-2025.12.19 我们认为，2026年或与2016年类似，GDP增速的重要性下降，物价回升是关键。2016年GDP目标由2015年的7%左右下调至2016年的6.5-7%，最终实现GDP增速由2015年的7%下降至2016年6.8%。反观物价，2016年物价明显回升，带动了企业盈利的改善，以及股市的平稳上涨、债券收益率的上行趋势。即2016年与2015年相比，实际GDP增速下降0.2%，而名义GDP增速上升超过1%。 《供强需弱下经济内部的结构性分化—2025年11月 经 济 数 据 点 评 》-2025.12.17 2026年债市展望：10年国债预期2-3%区间，中枢2.5% 我们认为，当前市场隐含的预期是物价走平，PPI同比负增速收敛到0%，以及长期物价同比0%，即当前债市的预期仅仅认为结束了物价的下降，但并未形成通胀预期。这一点或是2026年的第一个预期差。 我们认为，随着“双碳”重要性提升，环保为抓手的“优化供给”将导致2026年物价的趋势性上行，或导致债券收益率从当前的历史估值区间下限提高到历史估值区间上限。此外，如果PPI环比持续为正，届时资金利率或同样出现上行，债市短端、长端收益率将进一步上行。 我们认为，潜在通胀2%或构成10年国债收益率的下限，随着通胀回升，10年国债或回到2-3%的区间波动。 中国当前的潜在通胀或在2%，无论是人口情况，还是科技创新，中国通胀均应高于日本、欧洲。随着通胀回升，2%或将成为10年国债较长一段时间的下限，类似2020年之前，3%是10年国债收益率的下限。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层邮编：200120邮箱：research@kysec.cn 深圳地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层邮编：518000邮箱：research@kysec.cn 北京地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044邮箱：research@kysec.cn 西安地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065邮箱：research@kysec.cn