2月大类资产：债市逆风期积极拥抱产业趋势

主要内容： 一、表现回顾：债券收益转负，股市主要指数均上涨，黄金价格再创新高 中证鹏元资信评估股份有限公司研究发展部李席丰lixf@cspengyuan.com 2月国内大类资产收益上呈现“股票>商品>债券”的格局。A股主要指数上涨，TMT和机械设备行业涨幅靠前，资源行业和银行、公用事业等防御性板块下跌；商品里南华综合指数由涨转跌，单月跌幅0.3%；债券里10年期国债利率上行9BP至1.72%，中债短融总指数表现相对较好，中债国债指数收益和中债信用债指数收益分别录得-0.8%和-0.2%，3年期中短期票据信用利差转为上行，等级利差持平或小幅收窄，中债城投多数继续调整，偏短端城投调整幅度更大；国际市场，美股主要指数由涨转跌，COMEX黄金价格单月上涨1.4%，月中价格再创历史新高，布伦特原油下跌4.7%。 二、市场分析：资金边际收紧，债券震荡回调，股市如期迎来“春季躁动”行情 （1）宏观基本面：在经济数据真空期下，经济总体平稳运行；1月社融信贷取得“开门红”，中央仍是加杠杆主体；2月通胀超季节性回落，核心CPI同比近四年首次转负，制造业PMI季节性回升，重回扩张区间，但出厂价格弱于原材料价格，企业盈利端继续承压。财政政策前置发力，置换债券密集发行，地方“提前批”新增债券正式下达，土储专项债时隔5年多启动发行。货币政策上保持政策利率稳定，收紧流动性，择机调整优化政策力度和节奏。（2）债券：2月银行间流动性保持紧平衡，资金整体继续边际收敛，10年期国债利率主要在资金面收紧、宽松预期降温、股市走强等影响下震荡上升。（3）股票：2月，A股如期迎来“春季躁动”行情，人工智能、云计算、人形机器人等板块表现亮眼。（4）商品：2月，COMEX黄金价格主要在特朗普关税担忧、央行增加购金、地缘冲突缓和等多重因素下冲高回落；原油价格主要在俄乌冲突缓和、原油供应变动等影响下震荡下跌。 三、展望和策略：债券短期注意防守，继续看好股市春季行情，黄金高位震荡 （1）经济基本面：国内经济仍在筑底，延续弱修复状态。财政政策将积极扩 张，转向民生消费相关领域的必要性提升。货币政策延续宽松基调，公开市场投放资金将逐渐向“适度宽松”回归。（2）债券：债市预计短期承压，注意防守，春季行情结束后可逐步增加配置，长期仍看多债市。（3）股票：产业趋势更加明确，4月中上旬前把握结构性机会，继续看好人工智能和人形机器人板块。（4）商品：俄乌冲突缓和，贸易摩擦升级，黄金价格高位震荡。地缘风险溢价降低，布伦特原油价格不确定性较大，预计将偏弱震荡。 一、大类资产表现回顾：债券收益转负，股市主要指数均上涨，黄金价格再创新高 （一）大类资产收益对比 2月国内大类资产收益上呈现“股票>商品>债券”的格局。A股主要指数上涨，其中上证综指上涨2.2%，创业板指数上涨5.2%，沪深300上涨1.9%，港股恒生指数单月上涨13.4%；商品里南华综合指数由涨转跌，单月跌幅0.3%；债券里中债国债指数收益低于中债信用债指数收益，单月分别录得-0.8%和-0.2%；国际市场，美股主要指数由涨转跌，其中标普500下跌1.4%，纳斯达克指数下跌4.0%；国际主要的大宗商品中COMEX黄金价格单月上涨1.4%，月中价格再创历史新高，布伦特原油下跌4.7%。 （二）债券市场表现回顾 10年期国债利率上行9BP至1.72%，中债短融总指数表现相对较好。2月，10年期国债到期收益率转为上行，较上月末上升9BP，在[1.60,1.76]区间波动，月度均值1.67%，较前一个月上升3BP；10年期国债和1年期国债的期限利差单月收窄7BP，在[20,39]区间波动，月度均值30BP，较前一月下降13BP，国债利率短端上行幅度大于长端上行幅度，带动期限利差继续收窄。收益回报上，2月份中债短融总指数在5大债券指数中表现最好，收益率为0.1%，其次是中债企业债AA指数，收益率为-0.1%，中债10年期国债指数表现最差，单月收益率为-0.8%。 3年期中短期票据信用利差转为上行，等级利差持平或小幅收窄。2月，3年期中短期票据AAA、AA+、AA信用利差分别为56BP、68BP和81BP，分别较前一月扩大3BP、3BP和2BP，信用利差历史分位数分别为23.3%、15.3%、9.5%，分位数上行。从3年期中短期票据等级利差走势看，各等级利差持平或小幅收窄，AA+/AAA等级利差为12BP，和上个月持平，AA/AAA等级利差为25BP，较上个月收窄1BP。 中债城投多数继续调整，偏短端城投调整幅度更大。2月城投债收益率表现上，AAA、AA+、AA和AA-级1年期中债城投债收益率分别收于2.04%、2.13%、2.23%和2.48%，较前一月变化21BP、23BP、25BP和19BP；AAA、AA+、AA和AA-级3年期城投债收益率分别收于2.09%、2.17%、2.29%和2.6%，较前一月变化4BP、23BP、23BP和18BP；AAA、AA+、AA和AA-级5年期城投债收益率分别收于2.16%、2.22%、2.35%和3.15%，较前一月变化-31BP、18BP、15BP和0BP。从收益率历史分位来看，上述期限中AAA、AA+、AA等级城投到期收益率所处的历史分位较上月多数上升，分位数在2.1%至6.1%区间；AA-等级城投收益率历史分位数在2%至5.2%区间，其中1年期AA-级历史分位数最高，为5.2%。 资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理 （三）股票市场表现回顾 2月，A股主要指数上涨。上证综指、深证综指、创业板指三大指数分别上涨2.16%、5.97%和5.16%。9个指数均由下跌转为上涨，其中科创50领涨，涨幅12.95%，沪深300涨幅最小，为1.91%。 市场风格上，成长风格表现更好，小盘优于大盘。2月，成长风格均录得正收益，其中小盘成长涨幅最大，为5.19%，中盘价值跌幅最大，下跌1.49%；市场风格上延续1月小盘表现较优的趋势。 申万一级行业涨多跌少，TMT和机器人所在的机械设备行业涨幅靠前，资源行业和银行、公用事业等防御性板块跌幅靠前。2月，31个申万一级行业有25个上涨、6个下跌，其中计算机、机械设备、汽车板块涨幅前三，分别上涨16.31%、10.71%、9.18%；煤炭、石油石化、银行行业跌幅靠前，跌幅分别为7.58%、1.06%、0.90%。 资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理 （四）商品市场表现回顾 国内南华综合指数和国际原油均由跌涨转跌，黄金价格继续上涨。2月，南华综合指数由涨转跌，本月涨幅0.28%，收于2552.92点。国际商品中，COMEX黄金期货继续上涨，布伦特原油由涨转跌。2月，COMEX黄金期货价格环比上涨39美元/盎司，环比涨幅为1.37%，涨幅较上月收窄5.55pct；布伦特原油价格下降3.6美元/每桶，环比下跌4.66%，前一月环比上涨2.84%。 资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理 二、市场分析：资金边际收紧，债券震荡回调，股市如期迎来“春季躁动”行情 （一）宏观经济和政策分析 1、经济基本面 在经济数据真空期下，经济总体平稳运行；1月社融信贷取得“开门红”，中央仍是加杠杆主体；2月通胀超季节性回落，核心CPI同比近四年首次转负，制造业PMI季节性回升，重回扩张区间，但出厂价格弱于原材料价格，企业盈利端继续承压，具体分项如下： （1）经济增长：消费回落，出口景气度较高，固定资产投资增速平稳，其中房地产投资是主要拖累项。2024年固定资产投资同比增长3.2%，增速较去年同期上升0.2个百分点；扣除房地产开发投资，全国固定资产投资增长7.2%。其中，基建投资增长4.4%，较2023年同期下降1.5个百分点；制造业投资增长9.2%，较2023年同期上升2.7个百分点，其中高技术制造业同比增长7.0%；房地产开发投资下降10.6%，较2023年同期跌幅扩大1.0个百分点。整体来看，全年制造业投资表现强劲，支撑固定资产投资增长；基建投资明显放缓，对固定资产投资的拉动作用减弱；房地产投资整体继续下行，是固定资产投资主要拖累项，反映房地产行业仍处下行调整周期。消费方面，2024年社零总额同比增长3.5%，增速较去年同期下降3.7个百分点；12月社会消费品零售总额两年平均增速5.5%，较10月和11月分别下降0.7和1.0个百分点，12月社会消费品零售总额季调环比0.12%，较10月和11月均回落，且弱于季节性（0.33%）。出口方面，按美元计价，2024年我国出口同比增长5.9%，去年同期增速为-4.6%；贸易顺差初值9,922亿美元，较去年同期增长20.7%。上半年出口景气度较高，三季度边际放缓，四季度抢出口效应延续，出口整体保持高位增速。 （2）通胀水平：通胀超季节性回落，核心CPI同比近四年首次转负。2月CPI同比增速较上月下降 1.2pct，环比-0.2%，较上月下降0.9pct，弱于季节性（0.50%）。从组成看，上年价格的滞后影响是CPI同比主要拖累，但扣除春节错位影响后2月份CPI同比上涨0.1%。分项来看，2月CPI内部分化明显扩大，其中食品项同比-3.3%，较上月下降3.7pct，影响CPI同比下降约0.60pct，占CPI总降幅八成多；非食品项同比-0.1%，较上月下降0.6pct。2月核心CPI同比上涨-0.1%，较上月下降0.7pct，近四年首次转负；环比-0.2%，弱于季节性（0.12%）。春节错位因素下CPI同比、食品和非食品分项均明显回落，扣除春节效应后通胀水平仍偏低，食品分项主要受到蛋类、鲜菜、猪肉等分项的拖累，服务业拉动明显走弱。2月，PPI同比为-2.2%，低于wind预期（-2.1%），高于前值（-2.3%）；PPI环比-0.1%，较上月上升0.1pct，弱于季节性（0.12%）。从同比价格组成因素看，翘尾因素是PPI同比下降的主要原因。国际定价的原油价格回落，有色金属价格继续走强，内部定价的煤炭、钢铁、非金属矿物等多数工业品价格偏弱。2月PPI同比和环比跌幅小幅收窄，但低于预期，主要受到春节期间生产活动季节性回落、节后复工节奏偏慢、部分国际大宗商品价格下跌等因素的影响。 资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理 （3）金融信贷：社融信贷取得“开门红”，中央仍是加杠杆主体。1月社会融资规模增量为70,567亿元，同比多增5,833亿元，社融存量同比增速为8.0%，和上月持平，主要受到政府债、企业贷款和票据融资的支撑以及居民信贷的拖累。具体来看，社融口径人民币信贷新增52,194亿元，同比多增3,793亿元；政府债券新增6,933亿元，同比多增3,986亿元，政府仍是加杠杆主体。1月人民币贷款新增51,300亿元，同比多增2,100亿元；居民端贷款新增4,438亿元，同比少增5,363亿元，主要和春节错位有关；企业端融资边际改善，贷款新增47,800亿元，同比多增9,200亿元，其中，企业中长贷新增34,600亿元，同比多增1,500亿元，企业票据减少5,149亿元，同比少减4,584亿元。1月M2同比增长7.0%，较上月下降0.3pct；M1同比增速为1.2%，比上月末下降0.4pct，M1同比在修改口径后波动减小。总的来看，1月社融信贷数据在去年高基数上取得“开门红”，主要受到政府债发行前置、银行年初贷款冲量和地方债置换影响消退等因素的 影响，企业融资边际改善，但是可能透支2-3月的信贷融资需求。 （4）景气度：2月制造业PMI季节性回升，重回扩张区间。2月制造业PMI为50.2%，较上个月上升1.1pct，重回扩张区间。分项来看，供给端方面，2月PMI生产指数为52.