债市周度思考：债市处于逆风期

我们认为长端利率，包括十年国债利率、十年国开债利率的底部其实已经被看明白，后面很难再下行。当前市场有三个变化：第一是疫情正在超预期缓解；第二个变化来自于海外，上周五美国的通胀数据大幅超预期；第三个我们认为最重要的变化是经济预期出现了很明显的变化。现阶段债券市场做多加仓的赔率非常低，基本面基于货币政策的边际变化的定价肯定是不充分的，所以6月份以来债券市场进入了逆风期，建议谨慎加仓。 信用债投资策略：产业债方面，可以围绕的主题是稳增长，这也是2022年政策面确定性比较高的一件事。产业债可以从国企入手，在保持短久期的前提下，进一步下沉资质赚取票息；城投债方面，经济完全企稳之前，“保障融资平台合理融资需求的大基调”不会变，公益属性较强的区县级平台和弱资质区域的龙头平台安全边际仍比较高，叠加票息空间尚可，可以适度下沉，但要规避尾部风险。同时，由于城投调控政策呈现明显的周期性，久期建议维持在2年附近；金融债方面，金融机构次级债的性价比不错。 当前交易的转债的加权平均转股溢价率为41.69%，仍处于历史高位，但已接近4月下旬权益市场大跌前的估值水平。当前交易的转债的加权平均价格为120元，已经超过了4月初的平均价格。虽然和年初最高129元的平均价格相比有所回落，但在历史上这个价格和转股溢价率水平是名副其实的“双高”。当前转债性价比整体弱于正股。从转债择券角度来看，我们认为有三个方面的确定性。分别是大基建和促消费政策的确定性、业绩确定性和转债价格的确定性。 1.经济预期正在上修，债市处于逆风期 近期债券市场和股票市场产生了一些变化。特别是过去两周是数据的密集发布期，很多数据是超预期的，而且是在预期已经上调过的基础上还大超预期。这种微妙的变化被一些人注意到了，但更多人觉得这种超预期是短暂的，后面的数据应该还是很疲弱。大家在2月份以后对于宽信用和地产的放松很期待，但是我们在那个时候比较坚定地认为宽信用起不来，地产也不可能走老路，经过了2022年年初以来持续的打击，后面的剧情基本是按照当时写的剧本在演绎，不过还有一些不及预期的情况。 核心是十年国债利率过去的几个月一直处于震荡的区间，比我们之前预期的要弱。6月以后，市场各期限的利率均出现了一定的反弹，包括5月社融数据还是在延续总量好、结构差的情况。投资者们对于疫情还有一些担心，但我们认为都没有关系。我们在2022年4月初写过一篇比较重要的报告，说当时市场的情况像雾天开车，要看短做短。 站在当前时间点，我们认为三个方面的情况正在起变化。 我们认为长端利率，包括十年国债利率、十年国开债利率的底部已经被探明，后面很难再突破下行。这个底部实际上是在5月底出现的，以十年国债活跃券为例，220010是2.7，220003是2.74，这就是一个绝对的底部，后面很难再突破。因为在五月下旬万人会议之后，结合易纲行长和李克强总理的讲话，市场对于经济的预期出现了大幅下修，基本到达了谷底，对于货币宽松的预期出现了大幅上修，机构的看多情绪比较亢奋，而且绝大部分买方也是认同的，逻辑很顺。但是，整个市场在多重利好的推动之下，已经到了这个点位，不再继续向下，而在利率拐点出现之后陆续出现数据超预期、隔夜利率下限上调的现象，我们不禁要去思考为什么利率会在5月底的时候出现拐点。这有点像春节之前没有明显利空的时候，为什么十年国债在触碰到了2.67之后就不继续下行了。事后通过一些技术面的高频指标，包括公募债券基金久期的中位数、国债期货市场多空主力持仓的占比，我们发现220010活跃券在2.70附近遭遇了很大的止盈盘卖出。 利率上行以后，并没有像之前大家所期待的，调整时及时买入，反而调整后大家不敢买了。之后又出现了超预期的一连串利空，所以市场对于经济的预期非常悲观，对于货币政策非常乐观，同时还叠加了一些机构行为——卖短买长，大家长债的持仓都不重，就这样在多重利好下，利率在那个位置下不去，后来看是一个绝对的底。上周五收盘时这两个活跃券的点位相对于最低点，只有5个BP的空间。这意味着下一阶段如果做多的话，潜在最大盈利空间是5个BP，从赔率的角度上来看没有必要做多。 过去两个月十年国债虽然是窄幅震荡行情，但其实债券市场是一个很明显的资产荒主导的行情，中短端利率、信用利差出现持续收窄，背后的原因在于资金面持续的超预期。这种超预期的宽松不仅仅在空间上，市场利率和政策利率持续倒挂，倒挂幅度持续加大，而且体现在时间维度上，倒挂持续的时间特别长。我们4月的报告《从金融carry到实体carry》，是在说央行虽然受制于一些外部掣肘，无法直接像过去一样双降，但是可以通过一些结构性的手段实现双降的效果，最终把利率降到一个非常低的位置，而且持续时间比较长。一两个月过去了，市场完全按照我们之前讲的逻辑在演绎。 当前市场有三个变化：第一是疫情正在超预期缓解。我们要理解为什么在4-5月份央行允许市场利率和政策利率大幅倒挂。因为理论上来说，这种倒挂的幅度代表着降息的预期，如果很难去预期MLF和OMO降息，倒挂幅度不会这么大。这和2020年3-4月份的逻辑是一样的，因为疫情有一种失控的状态，导致大家都是悲观的，对于经济活动影响非常大，所以这个时候央行必须放水。2020年美国直接零利率，我们可以通过大幅降息，包括LPR降息。但是因为现在中美利差是深度倒挂的状态，我们只能通过理性的放水、变相的宽松去支持实体。所以当疫情缓和，显然央行因为疫情把利率打得非常低的前提不复存在了，所以我们认为市场慢慢会经历从3-4月份担心2020年会重演，到5-6月份觉得2020年不会重演。我们认为最快从明天开始，大家又会相信2020年会重演，因为央行通过供给侧去调控货币政策的逻辑是一样的。所以我们认为未来利率阶梯型的上行已经成为定局，除非疫情失控。但是我们参考了深圳的防疫政策和新增确诊的时间序列得出的结论是，只要上海、北京能够坚定地搞常态化的核酸检测，疫情就不会再爆发，经济活动会慢慢恢复正常，货币政策肯定会超预期的收紧。 第二个变化来自于海外，上周五美国的通胀数据大幅超预期。之前大家预期美国通胀见顶，但通胀数据不仅没有见顶，反而大幅超预期。 所以导致各个期限的美债利率出现了大幅的转折。无论是两年、五年、十年的中美利差，从5月底到现在已经是深度倒挂了。美国紧缩的预期不仅没有缓和，还在继续升温，再叠加中美利差深度倒挂，我们认为一定会大幅制约国内货币宽松的空间。我们看5月份，为什么国内包括国外期货5月份能够连涨一个月，原因是因为美债利率出现了明显的下行，最高是5月初的3.2，最低是2.7，一个月下行50个bp，我们跟着下了10-20个bp，所以现在美债利率不仅回到前高，甚至大概率是要突破3.2的。因为现在通胀数据出来之后，大家预期3.2肯定不是十年美债的顶，十年美债的顶的预期进一步上调到3.5，3.5的十年美债对应多少十年中债是合理的匹配？我们允许倒挂，但是我们很难想象十年美债到3.5的过程中十年中债在当前位置会有明显下行。 我们认为市场对以上两个变化的预期是不充分的。第三个变化，也是我们认为最重要的变化是，经济预期出现了很明显的变化。过去两周各项数据都是超预期的，这并非偶然，我们认为未来几个月所有数据都可能会超预期，疫情方面只要上海、北京严格执行常态化核酸管理，疫情就没有太大问题，经济活动恢复就会超预期，经济预期也相应会持续上升。这一点当前债券市场的定价是非常不充分的。5月下旬万人会议之后，债券市场对经济的悲观预期达到了极致，5月份随着复工复产的推进，市场对各项指标的预期出现了一定的上修，但是为什么预期上修之后出来的数据还是比上修后的预期高很多？根源还是大家对于疫情有点线性外推。但很多客观的东西，不是一种线性外推的手段能分析清楚的，而是在波折中前行，所以当前时间点，我们认为是疫情周期的拐点。市场对于经济活动悲观看法的背后，其实是低估了解封之后经济短时间内的反弹。我们再看过去几年，国内各种政策是具备典型的供给侧的特征，供给侧的思维就是从供给端调控，但是市场的思维更多是按需求侧的线性外推做分析，所以我们总结过去几年大类资产出现大级别的行情全部都与这个有关。所谓预期的差，就是来自于市场需求侧思维的线性外推和政策供给侧思维的坚定执行的轧差，我们认为这种预期的差2022年还会在债券市场上演绎。 股票市场已经在走经济预期上修的逻辑，4月底以来大盘持续反弹，但在反弹过程中绝大部分投资者是悲观的态度，认为这只是超跌反弹，还会再破前低。但整个股市是以非常稳健的斜率在上涨，要么高开高走，要么低开高走，或者盘中跳水之后都会拉起来，这种上涨的节奏已经持续了一个多月，在历史上都比较罕见。基于A股市场的表现，我们有理由相信，至少股市对于经济和疫情最悲观的时候已经过去了，但债券市场天然对于经济和疫情悲观，所以可能慢半拍。但没有关系，债券市场迟早会对预期上修有所反映，因为下一阶段大部分数据可能都会超预期，一定会出现由量变到质变的切换，所以现阶段债券市场做多加仓的赔率非常低，基于基本面、货币政策边际变化的定价是不充分的，所以6月份以来债券市场进入了逆风期，建议谨慎。 最后，中短端利率的弹性明显大于长端，虽然我们对债券市场是偏空的判断，十年国债看空的点位也不是特别夸张。但如果十年国债在未来一段时间延续震荡上行的态势，我们认为中短端的利率、包括中短久期的信用债调整幅度会超预期。因此在中短期的券种上也要去压缩久期。 2.高频数据下近期债市微观结构的变化 基本面高频：宽信用尚未铺开，政策刺激还未显现 目前看来，居民贷款方面，30大中城市商品房成交面积（二三线城市）周均值、100大中城市供应土地占地面积、城市二手房出售挂牌价指数（二三线城市）环比下行，柯桥纺织指数走弱；企业中长期贷款方面，在制造业中，汽车轮胎、PTA开工率环比下行，在基建中，水泥价格指数走弱；银行贴票行为相关，6个月国股银票转贴现率仅仅相和5月同期持平，1年期甚至一直低于5月同期，国股银票转贴现利率曲线-Shibor：1年环比下。 这一方面说明5月的金融数据回暖还没有包含政策刺激的结果，后续政策刺激的逐渐见效可能会使得经济恢复斜率增加；另一方面在一些细节中，经济恢复已经开始，如从30大中城市商品房成交面积的日度数据看，6月已经比1-5月同期更好。 资金面高频：资金回归宽松，市场对其依赖度重新提升 上周资金面终于回到宽松。DR001终于在周五跌至1.4%以下，银行间质押式回购(MA5)成交量环比增加、R007-DR007（MA5）以及6个月票据转贴现-存单利率(MA5)利差走窄。这是上周后期的债券利率下行的最重要原因之一。 同时，非银资金拆入拆出的量都很大，6个月存单利率也远低于5月。 可以看出市场对资金宽松的依赖重新提升。通过息差策略获取确定性收益是近期债市略走强的重要逻辑之一，这可能暗示市场在4月以来持续资金宽松的环境下，慢慢变得忽略了（或者说没有重点考虑）疫情受控、经济恢复的逻辑，或者说近期债市走强不代表市场判断经济会恢复缓慢。这在长期中是值得警惕的。 情绪面：恢复滞后或是提前退场？ 市场高频情绪指标大部分在上周下降，包括债市杠杆率、中长期纯债型基金久期，T合约持仓多空比，30年国债和10年政金债换手率。主要买入机构的净买入和中长期债券的买入量也在减少。 可以认为，债市情绪在前期受到疫情和资金面的掣肘走弱。目前资金面重回宽松，但债市情绪还没有回暖。一种可能是，情绪有所滞后，后续会有小幅回暖，但这种回暖的盈亏比是比较小的；另一种可能是市场大资金很聪明，已经预判到现在是长短期逻辑切换的时候，资金对影响和数据的影响短期逻辑已经结束了，接下来是疫情受控和复工复产逻辑。不管是哪一种，接下来追涨的危险都比较大。 3.信用资产荒格局下的信用策略 近期信用资产荒持续受到关注。2022年4-5月份，信用债整体被买到收益率很低的状态，虽然本月前两周出现了一定幅度的回调，但整体来看，现在信用债市场还是处在比较极致的两极分化的状态，要不然就是收益率比较低的资产，要不然就需要多去承担一些风险。 中短期内，资金面价格是信用债投资者最