债市周度思考：11月第1周利率策略思考

债牛式微。当前关于资金面的预期正在被逆转，很有可能走出类似7月份的逆过程，即市场认为资金低位还能持续，但后续资金面会出现超预期收紧。债市的调整风险很大，10年国债2.8%可能被突破。 10月经济数据还有哪些超预期？结合量化模型以及高频数据，我们给出的预测为：CPI 2.2%，PPI-1.0%、出口3.0%、工业5.5%、固投5.9%、社零1.6%。其中，CPI、出口、社零较市场一致预期更悲观，PPI、进口、工业较市场一致预期更乐观，进口、固投与市场一致预期持平。 《个人养老金实施办法》落地对债市的影响。《个人养老金实施办法》等一系列政策从总则、税收优惠，各类参与机构的准入与业务范围等方面建立起了养老金体系。其中银行占有主导地位，有利于银行系养老理财的发展，基金也有所受益。对于资本市场，短期中增量资金不会很多，但长期空间较大。短期中增量资金可能主要投入长债市场。 同业存单利率定价框架与展望。当前预期属性的定价权重高于资金属性，1年期国股CD年内高点能看到2.2%，当前存单利率依然处于上行趋势，阶段性止跌信号需要在一级市场募集放量时才能看到，2.1到2.2会是阶段性均衡区间。 风险提示：经济模型预测结果可能存在误判。 1.债牛式微 债市在周一早盘做多情绪爆发，持续时间约1小时；在周一9点半PMI数据公布，大幅不及预期时，做多情绪达到高潮。10年国债19在PMI公布后10分钟内又下降一波，最低点到2.63%后，在没有征兆、没有任何增量信息改变市场预期的情况下，趋势反转了。过去一周，10年国债19周五收盘在2.7075%，从低点到高点上行约8bp；10年国债17上行相对更多一点。 如何理解行情？ 第一，利率这一波的下行本质是对预期的抢跑。抢跑缺乏持续性，大家抢着去买就会抢着去卖、抢着去止盈；即使没有增量信息出现，行情也没有持续性。为什么在周一早盘戛然而止？很难说是因为过去一周所总结的利空，比如资金面很紧、股市报复性反弹伴随着疫情防控预期反向修正，这些在周一早盘没有出现、发酵形成市场广泛共识。 如何从微观看10年国债到2.63%停止下行？市场已经对后面的利率走势有模糊的中长期观点：10年国债在2.6%附近难以下降，在这个位置做多的赔率会非常差。我们之前一再强调，在过去两周的时间点，政策面和基本面的预期相对于8月底或9月初，对市场很难构成增量的、超预期的利好。 8月底或9月初时，市场刚刚转向一致性的看多，持续加仓、加久期； 现在本身看多，久期、仓位非常高，看多的人无法通过交易行为或仓位变化表达看多的观点了 ： 因为仓位已经很重 ， 不可能要求在2.60~2.65%时再积极的加仓。反过来，市场上一直有人看空，或是至少不认可利率大幅下行的逻辑，这个时候他们也不可能去做多，更应该谨慎。所以用市场的情绪面和机构行为的相互关系能很好理解当下行情。 过去一周还发生了疫情防控预期的反复，包括股大幅反弹，背后的逻辑和市场的预期、情绪出现了明显变化。展望下一阶段的债券市场应更加谨慎。我们分享的内容立意就是“债牛式微”。可能过去大半年时间都是债券牛市的尾巴，但尾巴也有阶段：尾巴刚出现且市场明显调整时，可以逆向博弈、去做多；但当尾巴持续时间足够长后，我们需要关注利率是否有反转风险。 很多人认为经济基本面比较差，美国加息后美债利率大幅下行带动中债下行。不排除这个可能，但这是长期逻辑，长期逻辑与短期行情很多时候会背离。利率的反转风险是在放大的，它是否一定会反转我们不清楚，但比较起前几个月来说，现在看利率反转更靠谱。 今年前三季度，市场习惯性认为利率即使不下降也没有太大上行风险，最差情况也是短期震荡。市场长时间处于这种环境下，并不是国内债市独有的情况。前几年上证50、沪深300、核心资产一直涨，投资者会认为中国股市和美股一样，永远是结构性慢牛。但是事后来看，所有资产，特别是中国资本市场，周期性很大。 周期性的表观原因是经济周期，但底层逻辑是政策周期的变化。所以我们分析经济、分析政策，扩展到对市场行情的研判时，要关注底层逻辑是否发生根本性变化。很多时候市场把过去一段时间（无论几个月或是两三年）行情的脉络误以为是常态，认为未来一定会持续。我们认为没有什么会保持不变，特别在中国的金融市场，周期波动非常大。 现在的反转风险比过去几个月显著加大。即使还是区间震荡，是不是像过去市场想当然认为，利率从底部向上最多10-15bp？一年期MLF 2.75%就是10年期比较坚实的支撑位？我们觉得未必。当市场认为反复震荡是常态后，会有外部的增量信息出现改变市场预期，进而打破平衡。 现在看利率调整的幅度、悲观的程度，比今年以来利率上行波段看空的幅度更大一些，因为很多事情出现根本性变化。我们今年4月份提出“雾天开车”理论；8、9月份市场在预期层面，“雾天开车”的程度下降了，10年国债2.6%时也可以做多；现在到了另一个极端，伴随着二十大人事定调，微观层面，市场对防疫政策预期发生变化。动态清零的大方向是基本的国策，不能动摇，但市场对其具体内涵进行了填充。 经济基本面方面，三季度以来再贷款，作为一种杠杆撬动比率比较大的工具，能够撬动生产数据的显著改善，如果后续政策靠这方面发力，就有持续性，如果有持续性，对经济基本面就不应该过分悲观。毕竟从三季度以来事情在发生变化，市场对经济短期数据和中长期预期层面都往乐观方向演进，已经对债券市场造成深远影响。 更直接的来自于资金面，无论看隔夜7天、3个月SHIBOR还是一年承担的价格，都在明显上行，而且10月后上行速度加快，体现出融资需求没有大家想象的那么差。同时央行没有按过去方式先宽货币再宽信用：如果地产模式回不去，放水没有用，何不通过精准、创新性地以再贷款为抓手定向宽信用，这样的方式目前来看可行。如果按这样的路径，未来三个月MLF到期量2万多亿（本月1万亿，下个月5千亿，明年1月份7千亿），可能对资金造成持续的压制。 所以预期层面和资金面都朝着不利于债市的方向在走，同时利率和信用利差做多的赔率都太低了，如果10年国债在3.2%、信用利差在去年下半年的水平而不像今年大幅收窄一波，那么现在预期层面的利空不一定对行情造成多大的冲击。但因为现在市场已经处于做多的极端情况，如果有重磅的利空预期形成并持续，而且在数据上持续印证，市场会从量变到质变切换，最终引发明显的下跌。这是我们需要关注的。 现在我们探讨的不是等待调整到位后加仓做多的问题，而是抓住每一次行情反弹、利率下行的机会去减仓、降久期，在年内最后2个月时间，或者看远一点到明年春节前3个月时间，多一份底气。 2.10月经济数据还有哪些超预期？ 结合PMI以及跟踪的高频数据，目前市场总体上对即将公布的10月份的主要经济指标预期并不乐观。由于市场已经针对基本面进行过一轮博弈，关键在于数据还能有多少超预期？那么需要考虑两个方面，一方面是市场预期的位置，另一方面是数据的客观状态。 根据我们跟踪的市场预期相关数据，从趋势变化来看，市场对CPI和PPI预期持续走低，对消费和出口预期整体走低，对信贷和社融表现预期更加乐观，对工业和投资的预期整体平稳。从环比变化来看，市场认为消费、工业、出口、贷款、社融均较9月份明显走弱，PPI回落至负值区间，CPI小幅走弱，M2增速回升，投资维持平稳。 总体上，我们对10月份经济数据的预测结果与市场相比，CPI、出口、社零较市场一致预期更悲观，PPI、进口、工业较市场一致预期更乐观，固投与市场一致预期持平。具体来看： 工业生产端，随着吨钢毛利下降，部分钢厂陷入亏损，但又需要维持一定的产能保持正现金流，10月份唐山高炉开工率、产能利用率与主要钢厂产量，环比9月份下滑1%左右，同比回升。当月全钢胎开工率出现明显下滑，受到重卡内销、外需均走弱的拖累，但乘用车景气度尚可，汽车半钢胎开工率环比跌6.1%，同比仍增2.6%。水泥库容比上升，导致多个省份开始错峰停窑，磨机转运率下降幅度较大，但水泥发运率环比小幅上升，显示下游还有一定需求存在。总体来看，我们预计10月份工业增加值同比增速为5.5%，较9月份下降0.8%，较市场一致预期高0.7%。 需求端，从十一黄金周数据来看，国内旅游收入同比降低，恢复程度不太理想。汽车消费相对平稳，环比9月份微跌1%。购置税优惠政策第三次延长，后续效果需要关注。但从领先指标来看，9月城镇调查失业率较上期提高0.2个百分点，居民户新增人民币存款达到2.39万亿元，同比增长15.6%。居民现金流量表受损，主动增加防御性储蓄，财富效应尚未恢复，消费能力与意愿同时被约束。总体来看，我们预计10月份社会消费品零售总额同比增速为1.6%，较9月份下降0.7%，较市场一致预期低0.2%。 10月份房地产销售指标仍不理想，30大中城市商品房成交面积环比9月份减少22.3%，同比减少19.2%，且一二三线城市表现均走弱。二手房挂牌价，仅一线城市环比持平，二三线城市环比与同比均走弱。土地出让面积继续下滑，但溢价率有所回升。 投资端，主要发力点仍是制造业和基建：加大科创企业税前扣除力度，央行设立设备更新改造专项再贷款，利率低于3%。10月份专项债结转5000亿元基本发行完毕，优先支持基建在建项目。但高频中，石油沥青装置开工率环比跌3.6%，同比跌1.6%，预计基建投资维持相对高增，但景气度持续上行遇到一定压力。总体来看，我们预计10月份固定资产投资同比增速为5.9%，较9月份持平，较市场一致预期持平。 10月份出口走弱幅度较大，部分原因是高基数的扰动。从相关领先和高频指标来看，10月份韩国出口表现弱于市场预期，我国八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量有所回升。PMI新出口订单环比好转但仍维持在收缩区间。后续几个月，出口持续受到高基数影响，而海外主要经济体的景气度出现回落，特别是欧元区，出口面临的下行压力不小。总体来看，我们预计10月份出口同比增速为3.0%，较9月份低2.7%，较市场一致预期低0.7%。 物价指数方面，CPI中猪肉价格维持强势，鲜菜鲜果价格季节性回落； PPI受到翘尾因素拖累较大。总体来看，我们预计10月份CPI同比增速为2.2%，较9月份低0.6%，较市场一致预期低0.2%；PPI同比增速为-1.0%，较9月份低1.9%，较市场一致预期低0.1%。 总结而言，市场对10月份经济走弱的预期比较强，也已经进行了一波博弈。但就我们的预测指标来看，PPI跌入负值，消费、出口与地产销售进一步走弱都能够支撑一定乐观情绪。如果防疫政策维持，那么并没有太多可以上修预期的证据，10月份基本面表现并不支持看空利率。 3.《个人养老金实施办法》落地对债市的影响 上周，人社部等五部门联合颁布了《个人养老金实施办法》，与之配套的，财政部和税务总局、银保监会、证监会分别颁布了《关于个人养老金有关个人所得税政策的公告》、《商业银行和理财公司个人养老金业务管理暂行办法》（征求意见稿）和《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》，再加上9月由银保监会颁布的《关于促进保险公司参与个人养老金制度有关事项的通知》（征求意见稿）。这一系列文件分别从总则、税收优惠，各类参与机构的准入与业务范围等方面建立起了养老金体系。 从总体上看，这一系列文件在个人养老金的总体规则建立方面主要包含了以下内容值得注意： 1.这一系列文件是对4月发布的《国务院办公厅关于推动个人养老金发展的意见》的细节扩充和完善，意味着包含基本养老保险、以企业（职业）年金、与个人养老保险的多层次养老保险体系（即“三支柱”）初步建立。 2.明确了银行在个人养老保险业务中的核心地位。因为参与个人养老金需要开设两个账户，其中，开立个人养老金账户可以在全国统一线上服务入口或者商业银行渠道两个渠道完成，而个人养老金资金账户需要在商业银行开设。 3.目前对居民参与个人养老金业务的支撑和政策优惠主要是税收优惠，根据《关于个人养老金有关个人所得税政策的公告》，税收优惠涉及缴费、投资和领取三个环节：在综合所得或经营所得中据实扣除；投资收益暂不征收个人所得税；领取养老保险不并入综合