债市周度思考：11月第2周利率策略思考

货币政策跨周期调节下，债市趋势一旦反转，利率曲线会出现明显熊平，也就是短端上行比长端更大。在当前理财净值化改造基本完毕的背景下，理财会加速撤回短端固收类产品，债市内部踩踏等级或将上升。 近期市场基于PMI超预期走弱进行了一轮较为充分的博弈，对后续指标不及预期的利好敏感度降低。站在中周期维度，我们对11月前两周的高频数据观测来看，生产与交运指标好坏参半，地产相关数据总体边际好转。如果站在更长时间维度，对于两大关键政策，主流的解读方向趋于缓和，对利率环境偏向不友好。 上周经济数据偏弱对债市影响较小，后续经济数据不佳能长期支撑债市的可能性较低。疫情解封或者政策调整往往首先会带来一次性的利空冲击，可能带来一周左右的持续上行。除基金外，其他机构的卖盘尚未出现，如果后续几家机构卖盘发力，踩踏可能进一步促使利率上行。 资金属性已经转为中性，但预期属性（定向宽信用+对于MLF续作的不确定性）依然趋紧，银行理财现管明年初有120天的剩余期限限制，当下存单利率尤其是长期限存单很难有明显下行，边走边看，止跌信号还是要看到一级市场募集放量（单天1500e以上）。 1.火烧连营，剑指2.95 现期债券市场处于调整行情，由于过去较多的增量利空消息，市场形成一致看空预期。在此基础上，机构调整仓位，引发债市内部踩踏。 对踩踏的级别，我们目前持中性看法，由于无法判定现期行情为熊市还是利率调整，我们目前认为上半场利率上行终点可能在2.9~3.0，折中取2.95为这一轮利率上行的目标点位。在长期看法上，我们对明年利率持有偏空判断，有较大概率回到3.0~3.2，短期看空与长期看空在方向上存在一致性。在周五国家卫健委消息公布后，国债期货跌落近1块，从技术分析角度出发，向下空间较大。在此背景下，不建议轻易尝试抄底做多。 市场预期的放松落地政策在二十大结束后提前落地兑现，雾天开车局面消散。需强调的是：1、利率上调为大方向；2、波动变大，不能再以震荡逻辑实行看短做短操作；3、中美国债利率存在不一致性，随着利差扩大，人民币进入升值通道，明年货币政策宽松预期下降；4、防疫政策优化，形成经济面的利好与债市的利空。综上所述，形成短期与长期的看空预期。 货币政策跨周期调节下，债市趋势一旦反转，利率曲线会出现明显熊平，也就是短端上行比长端更大。在当前理财净值化改造基本完毕的背景下，理财会加速撤回短端固收类产品，债市内部踩踏等级或将上升。由于债基产品对单一投资者投资比例有上限约束，在理财撤回短端固收的同时，引发其他类型产品的被动赎回操作，形成火烧联营态势。在机构行为一致时，负债端或出现超预期收缩，后续形成一波踩踏。 2.10月经济数据还有没有超预期 从10月底至今，除了资金这条主线，债市对基本面的交易逻辑也是非常清晰的。总体上，与我们之前所提示的一致，经济数据至少对利率不会构成利空。然而，对于数据走弱的幅度，我们还是有一些误判。 实事求是来说，根据高频数据去拟合月度经济指标的波动，在判断方向上，即数据环比更好还是更差，准确度相对是比较高的。对于PMI指标，本身就是环比调查值；对于其他一些同比指标，则再考虑一层基数因素即可。但数据具体的绝对变化量，就容易有一些测不准。 观察债市的表现，投资者的情绪还是出现了一些变化。当然，这是由两方面因素导致的：一方面，10月PMI大幅低于预期，市场据此进行一波交易，在整体资金趋紧的背景下，博弈的空间明显收窄。另一方面，对于两大关键政策的调整，相关的解读越来越多，解读的方向更趋于乐观，短期和长期的观点发生背离。 下周基本面方面，还有社零、固投、工业这些指标发布。从我们的预测来看，社零继续走弱较9月低0.9个百分点，固投维持在5.9%，工业转为走弱，较9月底0.8个百分点。从我们进行的问卷调查结果来看，市场对固投的预期为持平于9月，与我们的判断一致；对工业的预期比9月份预期更强，但预测值为5.5%，低于9月份0.8个百分点，与我们预期一致；对于社零的预期为1.1%，比9月份的调查结果更为悲观，也比9月份实际值低1.4个百分点。另外，问卷结果显示，市场对失业率的预期较9月上升0.2个百分点到5.5%。总体上，主要的指标预期均比9月份的预期更加悲观，预测值明显下修。 但需要提示的是，债市对经济的预期本质上需要经过货币端进行传导。 换句话来说，逻辑应该是预期经济走弱，顺理成章去预期货币宽松，然后进行做多。那么下周最关键的就不再是基本面本身，而是数据走弱背后隐含的宽松空间，主要关切应该是MLF的续作。 站在周度的维度，如果我们再将目光放的稍微长一些，截至本周五，已经有了差不多两周的高频数据。主要生产端指标表现好坏参半，主要钢厂螺纹钢产量、唐山钢厂高炉开工、汽车半钢胎开工率环比分别回升2.2%、0.1%、4.8%，但焦化、PTA等开工率环比表现继续走弱。 需求相关指标中，地产相关数据总体边际好转，土地成交量能上升，虽然溢价率仍在回落；一二三线城市商品房成交面积累计环比明显走强，如果考虑到长假因素可能还需再观察一段时间持续性。交运相关指标中，百城拥堵延时指数环比提升5.1%，但出口货运指标仍不乐观。 总体来看，如果对11月主要指标进行前瞻判断。 总结，近期市场基于PMI超预期走弱进行了一轮较为充分的博弈，对后续指标不及预期的利好敏感度降低。站在中周期维度，我们对11月前两周的高频数据观测来看，生产与交运指标好坏参半，地产相关数据总体边际好转。如果站在更长时间维度，对于两大关键政策，主流的解读方向趋于缓和，对利率环境偏向不友好。 3.数据政策密集发布，机构行为有何变化 上周为数据密集发布的一周，周一进出口数据、周四金融数据和美国通胀数据对债市持续施加利多，但交易类机构反应微弱。其中基金持续保持净卖出，只在外贸数据发布后第二天卖出小幅缩减。农商行保持持续买入，保险和理财子买入保持低位。这一方面可能是认为经济数据已经充分定价，一方面也可能是预判到防疫政策有优化的迹象，提前抢跑。 1185288 周五防疫政策优化但大部分机构卖盘尚未出现。只有交易盘的基金出现了较为的卖出增加，但配置类机构中的主要买方，农商银行和理财子持续保持净买入，保险公司在周五防疫政策优化后转为净买入。这一方面可能是由于不同机构看法仍有分歧。 从历史的角度推演未来，首先，2022年以来，机构抢跑经济数据越来越常见，经济数据大部分在发布之前或者当天就被完全定价，所以期待后续经济数据不佳能长期支撑债市的可能性较低。其次，疫情解封或者政策调整往往首先会带来一次性的利空冲击，如2020年武汉解封在两周内带来了10BP左右的上涨，这次政策优化如果被市场认定是全国范围的大变动，一次性的利空冲击可能甚至超过2020年，可能带来一周左右的持续上行，幅度在10-15BP，而后续是否能继续上行，则需要考虑到房地产政策等的配套，促进经济修复速度增加。最后，从机构行为看，目前农商行和股份行的卖盘尚未出现，从历史角度看，农商行确认卖出一般会延迟半周左右，而股份行增加卖出则是看到经济有真正恢复迹象后发生，理财子则在2022年开始表现出和基金类似的交易盘特征，如果后续几家机构卖盘发力，踩踏可能进一步促使利率上行。 4.资金利率还会继续抬升吗 复盘近期回购利率和存单收益率走势，大体可分为三个阶段： （1）10月8日—10月20日：定向宽信用工具带动企业中长期贷款延续回暖，MLF天量到期续作的不确定性，导致回购利率和存单收益率的缓慢上升。详见20221004《资金面无近忧，但有远虑》、20221022《需对资金面多一分关注》。 （2）10月24日—11月10日：大行净融出超季节性缩量，无法类似2020年5月用银行信贷投放大幅改善来解释，大行净融出缩量的动机料可持续，加速资金面收敛，存单收益率快速上行。详见20221029《关注大行净融出缩量的持续性》、20221105《资金面或是利率定价的“超预期”因素》。 （3）11月11日：国务院联防联控机制公布进一步优化疫情防控的二十条措施后，债市收益率曲线熊平，1年期存单利率跳升近10bp，属于“增量”信息下的价格波动。 经历了本周回购利率的显著上行，我们对资金面的观点由谨慎更改为中性。基于回购市场重定价的频率是非常迅速、交易所回购利率十分稳定，我们认为7天1.8%的回购成本能稳一段时间。 对于同业存单则继续保持谨慎，资金属性已经转为中性，但预期属性（定向宽信用+对于MLF续作的不确定性）依然趋紧，银行理财现管明年初有120天的剩余期限限制，当下存单利率尤其是长期限存单很难有明显下行，边走边看，止跌信号还是要看到一级市场募集放量（单天1500e以上）。