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利率周记（10月第2周）：对本轮债市回调与赎回潮的再思考

2024-10-17 颜子琦,洪子彦华安证券 LLLL

核心观点：近期债市回调以“急跌”为主，主要触发因素包括防范金融风险、央行调控利率曲线及政策超预期等。利率中枢下行过程中可能呈现两种走势：上行后回落或震荡（建议“每调买机”策略），或持续上行（需回归基本面验证）。
债市急跌原因分析：每次回调均为“急跌”而非“慢跌”，主要原因为利率处于新低时下行赔率与胜率降低，止盈心态加剧上行幅度；银行存款流出导致非银机构“钱多”，交易风格偏向右侧，加大债市波动；市场情绪影响，如稳增长与防金融风险平衡。
本轮债市急跌引发赎回担忧：主要冲击信用端。在“924新政”后市场风险偏好回升，资金流向权益市场，信用利差从8月中旬开始走阔（AAA级5Y中短票与5Y国开债之差从18bp至60bp），而往年急跌时信用利差多下行。
赎回压力观察：上周基金对现券卖出超5000亿元，但主要卖出利率债占比不高，主要卖出品种为二永债与其他信用债；理财、券商资管等信用债为主要买盘，可能存在“左手赎回、右手买入”操作，实际悲观情绪不明显。
加权平均持仓成本分析：构建该指标观察理财与基金赎回压力，结果显示今年多次债市调整对基金理财造成一定压力，但小于2022年11月。以基金为例，2022年11月14日、2024年4月29日、2024年7月8日、2024年8月12日、2024年9月29日其10Y国债加权持仓成本分别为2.69%、2.28%、2.27%、2.23%、2.18%，对应利率高点分别为2.84%、2.35%、2.29%、2.25%、2.25%，10Y国债到期收益率最高点分别超过其持仓成本14bp、7bp、2bp、2bp、7bp。
研究结论：本轮债市急跌引发的赎回压力仍明显小于2022年11月，主要受信用利差走阔及机构行为影响，市场情绪与基本面仍需关注。