债市周度思考：11月第3周利率策略思考

当前债市格局已经相对清晰，下阶段波动可能会加大。如果是负债端较为稳定的投资者，可以通过快进快出的方式进行长端利率债交易，但切记不要恋战，可能会频繁发生“捡芝麻，丢西瓜”的情况。对于绝大多数投资者，特别是临近年末负债端不够稳定的账户，要继续找机会调结构、降仓位。经历过这一轮行情，每一名债市投资者需要思考的是，面对纯债策略较为单一，理财净值化后市场又极其内卷的现状，如何建构符合自身投资风格的“反脆弱”体系。 展望2023年，我们总体上认为国内宏观经济边际上会比2022年要更好一些，但外部风险可能要比2022年大一些。主要的风险点在于，海外经济的波动对外需产生冲击，以及隐含的需要货币政策对冲，力度和时间点都比较难把握。我们认为基准情形是美国经济软着陆，2022年导致美国高通胀的能源、供应链、租金、人工几大问题都能得到缓解，而按揭贷款利率下降有利于促进美国的消费，从而拉动经济。但欧元区的衰退风险更大一些，能源不自主以及产业流出是比较重要的原因。四季度来看，我国出口已经走入了向下的通道，而这是疫情后对国内经济最大的超预期支撑来源，这就要求内需要能够补足缺口。 上周债市出现收益率强上行，其背后市场情绪波动及自我实现的是主因。近年来随着理财新规过渡期结束，理财净值化完成，理财子由债市的“稳定器”变成了“放大器”。上周从周二起，理财子每日二级市场利率债净卖出都在50亿元以上。但事实上，理财子的交易行为仍然具有一定的银行系机构的配置特征，这使得本次债市大跌后，随着债市利率的提升，长期配置需求的恢复，理财子可能再次发挥出“稳定器”的作用。 Q3货币政策执行报告宽货币属性下降、宽信用的属性增强，同时央行关于国内经济恢复的乐观程度、内需引发的通胀、总量工具的谨慎这三方面都超市场预期。 1.对本轮行情的反思 上周债市大跌，前段时间我们可以说是看空程度较高，但过去一周行情还是有点超预期。特别是像存单、中短端信用债的收益率出现加几十个bp的成交，这甚至可以说是债灾。 一年期的国股同业存单已经连续第二周单周上行超过20bp。虽然周四、周五有所回落，但是更多的还是来自于央行的窗口指导而非市场化行为。因为明显感觉到：第一，虽然央行的OMO没有放量，但是资金面隔夜利率出现一定幅度的回落。第二，存单一级市场发行量已经下来。 统计显示11月份的到期量很大，逻辑上而言融资需求没有明显的回落，超储率很低且到期量大，银行肯定会主动去发行。但是周四、周五发行量锐减，然后带动一二级市场利率回落。这背后可能是来于行政上的干预，而非市场化的行为。 所以除非央行直接降准，银行还会持续发存单。所以对应到下一阶段操作思路是很明确的。必须等到存单发行的大幅增量，一级带动二级市场利率，才有可能确认底部。在下周或下下周可以着重观察，如果出现这种情况，对于很多两年期以内完全贴着存单走的利率债收益率，应该能够阶段性建立底部。 对于信用债而言，维持偏悲观态度，从筹码结构角度，信用债的微观结构明显差于利率债，所以下一阶段大概率会出现信用债持续跑输利率债的情况。信用债体量大，30万亿的理财里面有一半左右买的是信用债，其收益率、信用率差在这一轮行情发展之前处于历史最低位。 那么行情刚反转1-2周，信用债的底仓基本上是无法卖出的状态，这种行情时期的时候想去逆势加仓，基本上是抄底抄在半仓腰上。 当前债市格局已经相对清晰，对于后市的判断并不是特别重要，下阶段波动可能会加大。如果是负债端较为稳定的投资者，可以通过快进快出的方式进行长端利率债交易，但切记不要恋战，可能会频繁发生“捡芝麻，丢西瓜”的情况。对于绝大多数投资者，特别是临近年末负债端不够稳定的账户，要继续找机会调结构、降仓位。 当前我们需要对行情进行反思，事后看，9月份债市突如其来的调整算是一个“预警”，10月份近乎单边上涨的走势给了投资者充分调仓的时间窗口，但正如我们在之前备忘录中提到的，对于一名正常的投资经理而言，就算他前期对后市看空，操作层面最多也就是把组合久期从3~4年下降到2年，但是这2年的组合仓位，大概率还是以信用债底仓居多，所以当面对这一轮债市下跌时，前期谨慎并已经采取行动的投资者，仍然会出现不同程度的净值回撤。从我们近期与买方交流的情况看，纯利率债策略的基金经理对近期债市踩踏表现相对淡定，周四开始甚至有一些前期谨慎的人进场抄底利率债，这从周四周五个别债基净值表现上可以得到印证，如果是快进快出可以，如果做趋势则有一定风险。 在这个市场中，每个人都会对后市行情有个方向上的基本判断，看多或看空，但事实上，从对后市看法到账户净值表现之间还有多个逻辑判断和投资行为环节。每个投资者都应该扪心自问，如果你对后市看空，到底有多看空，又应该用什么样的仓位去印证你的判断？ 在这一点上，我们自我反思，认为过去一段时间做得并不够好，虽然我们在9月中旬开始就转向谨慎，并在10月底开始明确看空，但当时我们只是定位这一轮下跌从级别上会大于2~3月份和6~7月份，同时也判断对了信用债跌幅会大于利率债，我们没有想到行情演绎会如此剧烈，理财负反馈会这么猛烈。如果再给我们一次机会，我们会在10月份建议每一位投资经理，把组合久期降低至0.5年以内，并且把信用债仓位全部置换成利率债。但是如果没有确认熊市已经来了，其实很难这样操作，对于卖方而言风险很大。 对市场保持敬畏，一方面，我们能做的是尽可能基于常识和理性对后市有个方向上的判断；另一方面，打铁还需自身硬，市场是变化莫测的，不要过于相信和依赖自己的判断，要让自己的投资组合尽可能的“反脆弱”。就像一名投资经理前几天交流时说的，本轮行情反转前，信用债收益率和信用利差已经没有任何性价比可言，为何市场还在一窝蜂的大量仓位在信用债上，就算赢了又能如何？在我们看来，这其实就是一个简单的赔率问题。 所以，在当前市场普遍已经切换到熊市思维后，对于10年国债的目标点位出现了大幅上修，之前认为1年期MLF2.75是绝对的“顶部”，现在变成了绝对的“底部”。如果10年国债的下限是2.75，那么活跃券现在2.83，往下的空间其实非常有限，临近年末，赢了又能如何？ 经历过这一轮行情，每一名债市投资者需要思考的是，面对纯债策略较为单一，理财净值化后市场又极其内卷的现状，如何建构符合自身投资风格的“反脆弱”体系。横向对比，成熟的资本市场这种负反馈踩踏的现象相对较少；纵向对比，在本轮国内债市暴跌中，10年国债只不过从底部上行了20bp，远不及前几轮债券熊市的跌幅，但却引发如此大的社会面关注。今后的产品设计、组合投资策略应该如何进行动态调整，这才是急需解决的核心矛盾。 大自然之所以能够持续运转，在于生态极其多元化，也只有多元化才可以“反脆弱”。理财净值化之后，不到一年时间出现了两波极为明显的赎回负反馈，归根结底还是理财产品策略单一、不够多元化。随着中国资本市场不断发展壮大，投资者教育工作不断成熟，我们应该接受并期待一个百花齐放的市场生态，包括投资策略和产品设计多元化。 告别同质化“赚最后1个bp”的内卷，我们应该有这个底气和自信。。 总之，对于本周预测，周一到周二延续可能做多和抢跑的情绪，但是周中之后仍需要关注行情是否会再度的反转。 2.2023年宏观经济的确定性有哪些 近期公布的10月份金融和经济指标全面低于预期，但是对债市而言，带来的利好非常有限。部分原因是10月底债市针对PMI进行了一轮比较充分的博弈。但更主要的是，随着地产十六条和防疫二十条公布，投资者对明年宏观经济的认知更加清晰，而且主流的看法还是会更乐观一些。所以目前对经济基本面的主流看法的逻辑组合，已经从原先的短空长空，切换到短空长多。而当短期和中长期的观点出现割裂，那么市场被哪一方逻辑所驱动，就存在不确定性。映射到当前，当对经济短空的逻辑交易充分，对应的是10月底的行情，以及增量信息出现，那么对经济长多的看法就成为了主导因素。 2022年应该说是宏观局势比较艰难的一年。内部，疫情的反复导致消费潜力被压制而无法释放；8月份的高温和限电对工业生产造成很大的拖累；房地产行业全面下行，对GPD产生负贡献。外部，俄乌冲突进一步推升能源价格，全球供应链紧张，海外主要经济体进入加速紧缩周期。从货币政策的角度，对内和对外平衡的矛盾比较突出。 展望2023年，我们总体上认为国内宏观经济边际上会比2022年要更好一些，但外部风险可能要比2022年大一些。主要的风险点在于，海外经济的波动对外需产生冲击，以及隐含的需要货币政策对冲，力度和时间点都比较难把握。我们认为基准情形是美国经济软着陆，2022年导致美国高通胀的能源、供应链、租金、人工几大问题都能得到缓解，而按揭贷款利率下降有利于促进美国的消费，从而拉动经济。但欧元区的衰退风险更大一些，能源不自主以及产业流出是比较重要的原因。四季度来看，我国出口已经走入了向下的通道，而这是疫情后对国内经济最大的超预期支撑来源，这就要求内需要能够补足缺口。 内部经济结构中，从确定性的角度，制造业>基建>消费>地产。2022年，制造业会经历设备更新与补库存的双周期叠加，大概率能够维持两位数以上增长，因此确定性最高。基建的支撑来源于地方专项债扩容，广义财政支出的支持力度更大。由于疫情的反复，国内消费潜力持续被压制，随着二十条的发布，2023年部分可选消费行业修复的弹性非常大。另外，9月下旬以来，地产的相关支持政策密集出台，级别抬高而且覆盖面从居民端延伸到了房企端，能够形成一定的托底作用。 通胀的视角，海外经济体通胀增速的斜率降低，但2023年全年预计仍是高通胀的状态，我国输入性通胀的风险还不能完全排除。国内投资与消费能够企稳回升，也意味着物价有一定的抬升可能。这就意味着货币政策需要更多地兼顾托底经济与稳定物价，也因此货币政策的整体取向，与2022年有所不同。2023年会更多地采取结构性工具，再贷款和PSL配合财政政策，定向宽信用以配合财政进行发力。 总体上，我们认为2023年国内宏观经济面向好的概率较大，主要支撑来自于制造业和基建保持相对高增长，以及消费和地产稳步复苏。主要的风险来自于海外经济体有一定衰退的可能，对外需造成拖累。但基准情形是美国经济软着陆，内需足以对冲外需的下滑。 3.理财子在强波动周中的行为特征 上周债市出现收益率强上行，其背后市场情绪波动及自我实现的是主因。近年来随着理财新规过渡期结束，理财净值化完成，理财子与基金交易行为的同频共振导致了一种新的踩踏，即低风险偏好的个人投资者在理财净值下行时扎堆赎回，理财被迫减仓或赎回债基，进一步推高债市收益率，即理财子由债市的“稳定器”变成了“放大器”。上周从周二起，理财子每日二级市场利率债净卖出都在50亿元以上。 但事实上，理财子的交易行为仍然具有一定的银行系机构的配置特征，主要表现为：理财子与基金行为强正相关产生而共振的资产为中长期债券，同时理财子在上周卖出信用债并不多，这和其投资信用债往往更多考虑投贷联动有关，这有效减少了踩踏传导至信用债；理财子在大跌时赎回债基更多的是受到负债端刚性压制的影响，而非主动赎回，少数赎回资金主要进入货币市场，随着资金相对走稳，又有很大可能回到相对价格有优势的债券市场；银行理财子越深层业务逻辑中仍然有银行系长期考量的因素起作用。这使得本次债市大跌后，随着债市利率的提升，银行长期配置需求的恢复，理财子可能再次发挥出“稳定器”的作用。 而这次负反馈踩踏后的后续进程中理财子所起的稳定器作用主要依赖两条关键路径：一方面，基于理财子自身业务特征、破净理财子的到期规模看和债券资产相对于货币资产的价值回升，后续其参与踩踏可能出现自然缓解，这种自然缓解时间大概率在一到两周，上周五的基金二级市场买入已经回正，而理财子二级市场买入量回正是重要指向标。另一方面，资金面后期见顶是压制这种踩踏的重要外生辅助因素，资金价格下行，会使得现在理财子和基金减少债券持仓转为持隔夜资金资产的策略变得更无利可图，不得不转回债券，同时也使得银行资金进一步宽裕，增加买债和重新买债基的量（上周银行已经出现了大幅买债的迹象）。密切关注后续资金能否保持相对宽松。 4.第