债市周度思考：10月第3周利率策略思考

不同于8月底的一致做多，目前市场的多空分歧较大，从机构仓位而言，并未出现有效降仓位动作。高仓位运行状态下，增量资金有限。由于雾天开车状态，目前只能看短做短，利率调整结束后，并不确定是否有再挑战2020年疫情底部利率的可能性。 经济的全貌仍旧是生产强、需求弱，总体差于季节性表现，磨底的状态还没有发生质的变化。至于地产的边际改善，就目前信息而言还不好做判断，我们仍需要保持观察。 由于新老国开债切券后空窗期较长，目前利率上行的空间较大，存在大量借入新券做空后，快速压制利差的现象，利差的二次提升行情可以期待。 资金面的“远虑”来自于商业银行信贷投放改善预期和MLF续作的不确定性。 1.什么原因导致我们的观点在9月份发生明显变化？ 十一长假后，海外市场波动较大，而国内市场增量信息有限，例如三季度GDP和9月外贸等数据截至10月23日尚未公布，预计数据将在明后天公布。 预期市场处于“雾天开车”状态不变，坚持看短做短的投资策略。主要原因在于当前市场上的猜测并未有强基础支撑，逻辑推演基于短期因素的线性外推，但自年初以来，已多次检验此类线性外推的不可靠性。具体到投资策略，利率大概率仍处于区间震荡状态，需加大对利率上下限的关注。8月底9月初市场一致看多且做多时，预期利率下限处于2.6%~2.65%，预期利率上限为1YMLF利率2.75%，但10年期国债与1YMLF并不存在必然联系。在十一假期前后，10年期国债调整到2.75%以上，迅速地一波买盘使得利率下行。十一假期后第一周利率超跌反弹，第二周利率持续调整，目前现货活跃券调整到2.73%。 从市场盘面微观结构来看，利率并未出现企稳迹象，仍处于波动中震荡上行状态。重要会议闭幕后，雾天开车格局可能阶段性弱化，市场不确定性或降低。从10月票据利率与存单提价等数据来看，预期10月社融数据将延续8月与9月状况，总量和结构方面仍将维持较好状态。 相反于8月底的乐观预期，目前持有仍对债券市场的谨慎预期，原因主要包括：1、基于历史规律的肌肉记忆，8月底利率处于02年以来最低点时，市场整体预期利率仍将下行，机构一致看多并做多债市，但实际10年期国债利率回升调整，体现出利率低点状态下，除非超预期利好出现，利率存在强支撑，难以再度下行；2、关注盘面情绪与边界变化，理论而言，利率下行趋势中，债券市场应对利好敏感性强于利空，但从实际数据来看，9月上旬后，市场对利空的敏感性强于利好，反映盘面情绪变化，利率将逐渐上行；3、央行不释放明确宽松信号，降准置换MLF降息与OM净投放的同期比较，均体现宽松不及预期情况，故将进一步加强谨慎预期，国庆假期后第一周利率的快速下行，进一步加大对后市的谨慎判断；4、过去一个半月内，市场对后市的判断出现明确变化。不同于8月底的一致做多，目前市场的多空分歧较大，从机构仓位而言，并未出现有效降仓位动作。高仓位运行状态下，增量资金有限。由于雾天开车状态，目前只能看短做短，利率调整结束后，并不确定是否有再挑战2020年疫情底部利率的可能性。 1188356 2.高频数据看10月经济特征 9月份经济数据还没有公布，对于数据延迟公布，市场有颇多猜测。 比较主流的一种是参考社融数据公布的规律特征，认为数据公布越晚可能代表数据会越差。那么这两者到底是否可类比？ 我们去梳理了历史上的一些表现，从2011年以来，月中的经济数据公布时间表基本是确定的。历年来看，10月份的公布时间集中在15日，也有部分年份是分布在18~19日，主要因为遇到双休日。仅2014年是延迟到于10月21日公布。 回溯2014年经济和市场的表现，10月份利率确实处于下行阶段，但这是7~8月份金融和工业增长数据差于预期，以及10月份央行下调正回购利率导致。9月份经济数据的实际表现以及延迟公布，本身可解读的信息不多。 到目前为止，10月份已经过去大半，我们也有了相对多的高频数据和领先指标去进行观测和预测。如果说9月份的经济指标特征是生产强，需求弱，那么10月份又有什么边际变化？这是更为重要的一个问题。 首先，我们从10月份的EPMI来看，指标环比表现继续回暖：总指数回升2.9个百分点到51.7%，回到了扩张区间。从几个重要分项来看，生产、订货、就业分别回升了4.9%，4.7%，1.2%，且都回到扩张区间。 仍需要密切关注的包括，出口订货虽然也有了明显的好转，但还处于收缩区间；供应商配送时间环比回升，可能存在疫情的局部扰动；库存分项环比上行3.7%，指向的是企业被动补库的一种状态。总体上来说，10月份的EPMI较季节性还是偏弱。 其次，10月份的高频数据中：生产指标，包括高炉开工率、水泥发运率、汽车全钢胎开工率都是连续两周环比下降。需求指标中，土地成交比较波动，节后第一周量涨价跌但第二周量跌价涨，对于土拍市场的信心还没有恢复；商品房成交方面，30城商品房成交面积第二周环比好转，但10月份累计表现仍旧是同比下滑；汽车消费端，零售环比略好转1%，同比下跌3%，批发环比跌11%，同比增6%。价格指数方面，猪肉、鸡蛋价格环比连涨，原油、煤炭、铁矿石价格涨跌不一。 总体来说，我们对于10月份的经济指标预测结果中，社零、固定资产投资并未看到很大起色，地产投资仍是负增长，工业和基建表现相对强，CPI小幅下行，PPI有所上行；考虑到10月份专项债结存限额的发行，年内可能提前下达2023年专项债额度，以及银行增发长期限存单支撑信贷端，那么年内对信用扩张仍有支撑，社融将维持两位数以上增长较长时间。 市场最关切的地产销售指标，经历了9月下旬以来的波动，就目前已有信息而言还不能确定向上趋势形成。那么参考历史经验而言，从政策密集落地到销售和投资端能看到企稳反弹，一般需要1个月~1个季度的时间，这就意味着2022年底是观察地产销售表现的关键节点，而2023年则是观察投资端表现的关键时间窗口。 总结10月份EPMI，以及可以观察的高频数据，经济的全貌仍旧是生产强、需求弱，总体差于季节性表现，磨底的状态还没有发生质的变化。至于地产的边际改善，就目前信息而言还不好做判断，我们仍需要保持观察。 3.切券后新老券的利差变动规律及影响因素 从历史规律看，国开债切券行情具有比较好的利差套利空间，其切券后新老券利差一般有两种运行可能，一是维持高位震荡，二是出现二次较大幅度的波动，利差缩窄再扩张。这两种情况都会持续到下一批新券发出，本期的活跃券和上期的利差再都逐渐归为0附近震荡。而是否会出现第二种二段式的行情，一般取决于以下三个因素的影响： 一是切券后到下一次切券的周期长短，利差二段式的行情一般出现在切券后空窗期较长的情况，如210205，4月15日切券，当年8月15日出现了新的利差高位，因为当年210210发行时间比较晚造成两次切券间空窗期较长，210215也有类似的情况。这一般是因为后续利率大幅波动时，活跃券可能下行幅度更大，而非活跃券可能上行幅度更大，切券后周期拉的越长，出现这种可能性的几率就越大。 二是切券后的利率走势，2020年后，利差的再次拉大或维持高位往往和利率上行正相关 ， 利率上行时， 非活跃券上行幅度会更大 ， 如210210换210205，210215换210210都是这种情况。但要注意的是，利率上行不会立即带来利差扩大，往往需要维持一周以上才会带动利差上行。 三是切券后的新券借入情况。一般而言市场进行利差套利需要借助借入卖空操作，债券借入的周期波动与后续的利差变动密切相关。在2021年之前，老券借入（后续进行做空）的扩大对利差拉大有比较强的促进作用，但2021年后，老券借入的波动趋于平稳，活跃券的借入波动往往起到更为重要的作用，其作用规律是：借入先增加，导致利差快速缩小，给二次扩大利差创造空间，后续再缩小借入量减少做空活跃券，活跃券利率下行（或上行幅度相对较小），利差二次扩大，210205换券200215等就遵循此种规律。 回到本次换券，我们发现三个条件都有很大可能满足： 首先，220215发行时间远远早于历史同期，可能导致切券后空窗期较长；其次，目前利率下行的驱动力不强，而上行的空间较大；最后，目前存在大量借入新券做空后，快速压制利差的现象。几点相结合，我们觉得利差的二次提升行情是可以期待的。 4.资金面需多一分关注 10月17日央行等额续作MLF后，资金面有所收敛，截至10月24日R001和1年期国股CD利率分别缓慢上行到1.35%和2.04%。 本轮回购市场利率大幅低于政策利率的时间和幅度均是历史前列，主要由于经济内生融资需求疲弱、“资产荒”下商业银行在回购市场的资金供给充裕，iData大行净融出3万亿资金是银行间资金市场的“定海神针”，社融存量减去M2同比增速的剪刀差持续为负亦表明商业银行“剩余流动性”充足。 但8月以来政策发力带动社融修复，商业银行后续信贷投放存在改善预期，同时MLF后续到期续作存在不确定性，商业银行在回购市场的资金供给能力边际上是减弱的。降准置换MLF的时间和幅度又受到汇率的掣肘，如无降准置换，四季度资金面收敛方向确定。 同时，下周（10月24日-28日）缴税走款叠加跨月需求，同时专项债限额余额发行，资金利率或继续上行，需对资金面多一分关注。