债市周度思考：11月第1周利率策略思考

债牛式微。当前关于资金面的预期正在被逆转，很有可能走出类似7月份的逆过程，即市场认为资金低位还能持续，但后续资金面会出现超预期收紧。债市的调整风险很大，10年国债2.8%可能被突破。 10月经济数据还有哪些超预期？结合量化模型以及高频数据，我们给出的预测为：CPI 2.2%，PPI-1.0%、出口3.0%、工业5.5%、固投5.9%、社零1.6%。其中，CPI、出口、社零较市场一致预期更悲观，PPI、进口、工业较市场一致预期更乐观，进口、固投与市场一致预期持平。 《个人养老金实施办法》落地对债市的影响。对债市而言，由于大多数养老金理财和养老目标基金的固收类投资比例都很高，随着养老金入市，投入债市资金边际大幅增加可能性很高。这种增量的投向大概率以长久期资产为主。 同业存单利率定价框架与展望。11月4日1年期国股行存单利率已经突破2.1%。当前预期属性的定价权重高于资金属性，1年期国股CD年内高点能看到2.2%，当前存单利率依然处于上行趋势，阶段性止跌信号需要在一级市场募集放量时才能看到，2.1%到2.2%会是阶段性均衡区间。 风险提示：经济模型预测结果可能存在误判 1.债牛式微 整个10月份，债市维持强势运行，叠加基差修复，国债期货从月初涨到月底，这背后的核心驱动力是来自于对于疫情防控预期的反复。但从行情运行来看，股市对此愈发敏感，但债市变得钝化，这背后或许暗示当前债市的运行逻辑已经出现变化。基于疫情—基本面这一逻辑链条做归纳演绎已经很难再给债市提供超预期的变化，而资金面因素被市场越来越多人关注。 我们认为当前关于资金面的预期正在被逆转，很有可能走出类似7月份的逆过程，即市场认为资金低位还能持续，但后续资金面会出现超预期收紧。 在4月份资金利率第一波跳水之前，1年国股存单价格在2.5%左右，隔夜利率在1.9%左右，7天利率在2.0%左右。考虑到8月份降息过一次，如果市场利率完全向政策利率回归，那么1年国股存单价格应该上行到2.4%，隔夜利率上行到1.8%，7天利率上行到1.9%才算合理，虽然这个目标位不会一蹴而就，但如果市场中越来越多的投资者开始往这方面预期，债市的调整风险将是巨大的，10年国债2.8%可能被突破。 2.10月经济数据还有哪些超预期 结合PMI以及高频数据，目前市场总体上对即将公布的10月份的主要经济指标预期并不乐观。根据我们跟踪的市场预期相关数据，从趋势变化来看：市场对CPI和PPI预期持续走低，对消费和出口预期整体走低，对信贷和社融表现预期更加乐观，对工业和投资的预期整体平稳。 从环比变化来看：市场认为消费、工业、出口、贷款、社融均较9月份明显走弱，PPI回落至负值区间，CPI小幅走弱，M2增速回升，投资维持平稳。 结合量化模型以及高频数据，我们给出的预测为：CPI 2.2%，PPI -1.0%、出口3.0%、工业5.5%、固投5.9%、社零1.6%。其中，CPI、出口、社零较市场一致预期更悲观，PPI、进口、工业较市场一致预期更乐观，进口、固投与市场一致预期持平。（详细数据的预测见2022年11月5日已发报告《消费继续走弱，PPI转负——10月份经济指标特征》） 总结而言，市场对10月份经济走弱的预期比较强，也已经进行了一波博弈。但就我们的预测来看，PPI跌入负值，消费、出口与地产销售进 一步走弱都能够支撑一定乐观情绪。在没有更多政策增量信息的前提下，10月份基本面表现并不支持看空利率。 3.《个人养老金实施办法》落地对债市的影响 11月4日，《个人养老金实施办法》落地。同时银保监会就《商业银行和理财公司个人养老金业务管理暂行办法（征求意见稿）》公开征求意见，证监会则发布了《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》正式稿。 个人养老金实施体系基本完善，对债券市场主要投资机构而言：银行的养老理财产品可能扩大先发优势；基金的养老目标基金在2022年下半年开始明显增加，在个人养老保险实施办法发布后可能成为未来政策照顾的重点；保险中的年金、两全保险已经纳入个人养老金产品，未来能否继续扩张值得关注。 对债市而言，由于大多数养老金理财和养老目标基金的固收类投资比例都很高，随着养老金入市，投入债市资金边际大幅增加可能性很高。 这种增量的投向大概率以长久期资产为主。 4.同业存单利率定价框架与展望 11月4日1年期国股行存单利率已经突破2.1%。当前预期属性的定价权重高于资金属性，1年期国股CD年内高点能看到2.2%，当前存单利率依然处于上行趋势，阶段性止跌信号需要在一级市场募集放量时才能看到，2.1%到2.2%会是阶段性均衡区间。 叠加月初R001 1.47%显著高于往月月初，大行净融出未能如往月回升至3万亿，这3个事情或信号不是孤立地，资金面很可能会成为11月利率定价的“超预期”变量。